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　　机械动力★◈◈◈◈，贝博betball登录官网★◈◈◈◈，贝博ball登录入口★◈◈◈◈。贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈，（1）公司披露2025年1季报★◈◈◈◈，人身险NBV128.9亿★◈◈◈◈，同比持平(可比口径下增长34.9%)★◈◈◈◈，归母净利润270.2亿★◈◈◈◈，同比-26.4%★◈◈◈◈，符合我们预期★◈◈◈◈。从利源看★◈◈◈◈，1季度保险服务业绩265.0亿★◈◈◈◈，同比+2.8%★◈◈◈◈，投资服务业绩29.8亿★◈◈◈◈，同比-83.2%★◈◈◈◈，预计1季度债市下跌对公司TPL项下债券公允价值损益带来短期拖累★◈◈◈◈。（2）一季度集团归母营运利润379.1亿★◈◈◈◈，同比+2.4%★◈◈◈◈，人身险业务归母营运利润268.6亿★◈◈◈◈，同比+5.0%★◈◈◈◈。短期投资波动和平安健康并表时带来的一次性损益分别对归母净利润带来75.3亿/34.1亿负向影响★◈◈◈◈。（3）我们预测2025年公司人身险NBV为362亿★◈◈◈◈，同比-9.5%★◈◈◈◈，可比口径下+27%★◈◈◈◈。我们维持集团2025-2027年归母净利润预测至1354/1485/1721亿★◈◈◈◈，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%★◈◈◈◈。公司医疗养老战略持续落地★◈◈◈◈，差异化优势赋能主业★◈◈◈◈。公司一季度基本面稳定★◈◈◈◈，多渠道展业成效显著★◈◈◈◈，预定利率调降和浮动费率产品转型有望持续带动负债成本下降★◈◈◈◈，关注宏观稳增长政策催化★◈◈◈◈，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.61/0.58/0.53倍★◈◈◈◈，股息率(TTM)4.94%★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　预定利率调降或是NBV可比口径下增长主因★◈◈◈◈，需求透支影响1季度新单（1）2025Q1非可比口径下人身险NBV同比持平★◈◈◈◈，用来计算NBV的首年保费456亿★◈◈◈◈，同比-19.5%★◈◈◈◈，新单保费下降预计主要受2024年炒停带来需求透支以及分红险转型等因素影响★◈◈◈◈。（2）可比口径下NBV增长明显★◈◈◈◈，NBV margin(按首年保费)28.3%★◈◈◈◈，同比+11.4pct★◈◈◈◈，价值率提升预计主要受预定利率调降★◈◈◈◈、产品结构优化和个险报行合一影响★◈◈◈◈。可比口径下★◈◈◈◈，个险渠道NBV同比+11.5%★◈◈◈◈，人均NBV同比+14.0%★◈◈◈◈，银保NBV同比+170.8%★◈◈◈◈，预计银保期缴保费同比增长明显★◈◈◈◈，个险期缴保费同比有所下滑★◈◈◈◈。多元渠道成效明显★◈◈◈◈，社区金融服务渠道NBV同比+171.3%★◈◈◈◈。1季度末寿险代理人数量33.8万★◈◈◈◈，较年初下降7%★◈◈◈◈。

　　（1）2025年Q1平安财险保险服务收入811.5亿★◈◈◈◈，同比+0.7%★◈◈◈◈，整体综合成本率96.6%★◈◈◈◈，同比降低3.0pct★◈◈◈◈，财险承保利润27.6亿★◈◈◈◈，同比+755.5%★◈◈◈◈，综合成本率改善明显★◈◈◈◈，预计主要受保证保险成本改善和2024年1季度暴雪灾害带来低基数影响★◈◈◈◈；财险原保险保费收入851亿★◈◈◈◈，同比+7.7%★◈◈◈◈，其中车险原保险保费收入537亿★◈◈◈◈，同比增长3.7%★◈◈◈◈，平安财险净利润32.51亿元★◈◈◈◈，同比下降16.5%★◈◈◈◈。（2）2025年第一季度★◈◈◈◈，平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率1.3%(剔除支持人身险业务的FVOCI部分债权投资)★◈◈◈◈，同比+0.2pct★◈◈◈◈。非年化净投资收益率0.9%★◈◈◈◈，同比持平★◈◈◈◈。截至1季度末公司保险资金投资组合规模超5.92万亿★◈◈◈◈，较年初增长3.3%★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：2025年4月25日★◈◈◈◈，陕西煤业发布2024年报★◈◈◈◈，公司实现营业收入1841.45亿元★◈◈◈◈，同比增加1.47%★◈◈◈◈；实现归母净利润223.6亿元★◈◈◈◈，同比下降3.21%★◈◈◈◈；扣非后归母净利润为211.62亿元★◈◈◈◈，同比下降14.25%★◈◈◈◈；经营活动现金流量净额为423.5亿元★◈◈◈◈，同比增加0.87%★◈◈◈◈。

　　2025年一季度★◈◈◈◈，公司实现营业收入401.62亿元★◈◈◈◈，同比下降7.3%★◈◈◈◈；实现归母净利润48.05亿元★◈◈◈◈，同比下降1.23%★◈◈◈◈；扣非后归母净利润为45.52亿元★◈◈◈◈，同比下降14.98%★◈◈◈◈；经营活动现金流量净额为70.5亿元★◈◈◈◈，同比下降18.51%★◈◈◈◈。

　　煤炭产量稳步提升★◈◈◈◈，成本下降提振效益★◈◈◈◈。产销量方面★◈◈◈◈，2024年★◈◈◈◈，公司实现煤炭产量17048万吨★◈◈◈◈，同比增加4.13%★◈◈◈◈；实现煤炭销量25843万吨★◈◈◈◈，同比增加9.13%★◈◈◈◈，其中自产煤销量实现16017万吨★◈◈◈◈，同比下降0.96%★◈◈◈◈。2025年一季度★◈◈◈◈，公司实现煤炭产量4394万吨★◈◈◈◈，同比增加6%★◈◈◈◈；实现自产煤销量3955万吨★◈◈◈◈，同比增加5.81%★◈◈◈◈。售价与成本方面★◈◈◈◈，2024年★◈◈◈◈，公司煤炭售价为561元/吨★◈◈◈◈，同比下降8.5%★◈◈◈◈，自产煤售价532元/吨★◈◈◈◈，同比下降59元/吨★◈◈◈◈；原选煤单位完全成本290元/吨★◈◈◈◈，同比下降2.25%★◈◈◈◈。

　　产销量增长&售价与成本下降★◈◈◈◈，电力业务维持稳态运营★◈◈◈◈。产销量方面★◈◈◈◈，2024年★◈◈◈◈，公司总发电量376亿千瓦时★◈◈◈◈，同比增加4.41%★◈◈◈◈；总售电量351亿千瓦时★◈◈◈◈，同比增加4.37%★◈◈◈◈。2025年一季度★◈◈◈◈，公司总发电量87.4亿千瓦时★◈◈◈◈，同比减少22.6%★◈◈◈◈；总售电量81.5亿千瓦时★◈◈◈◈，同比减少22.8%★◈◈◈◈。售价与成本方面★◈◈◈◈，2024年★◈◈◈◈，公司电力售价399元/兆瓦时★◈◈◈◈，同比下降4.84%★◈◈◈◈；发电完全成本341元/兆瓦时★◈◈◈◈，同比下降3.80%★◈◈◈◈。

　　煤炭主业稳健成长★◈◈◈◈，优质产能有望逐步释放★◈◈◈◈。公司产能核增工作取得进展★◈◈◈◈，2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年★◈◈◈◈，标志着袁大滩煤矿正式跻身全国第33对千万吨级井工矿井★◈◈◈◈，成为陕煤集团首家以“三连跳”方式成长为千万吨的矿井（由最初的500万吨/年分步核增至1000万吨/年）★◈◈◈◈。同时★◈◈◈◈，公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作★◈◈◈◈，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成★◈◈◈◈，目前已上报国家生态环境部★◈◈◈◈。远期来看★◈◈◈◈，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度★◈◈◈◈，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作★◈◈◈◈，“十五五”期间公司仍有较大成长空间★◈◈◈◈。

　　煤电一体布局增厚业绩★◈◈◈◈，未来成长空间广阔★◈◈◈◈。公司布局“煤电一体化”产业联动发展★◈◈◈◈，成功收购陕煤电力集团火电资产★◈◈◈◈，有望直接增厚公司业绩★◈◈◈◈，并降低煤炭行业波动风险★◈◈◈◈。陕煤电力集团主要业务为火力发电★◈◈◈◈，机组主要分布在河南★◈◈◈◈、陕西★◈◈◈◈、山西★◈◈◈◈、湖南等省份★◈◈◈◈，控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW★◈◈◈◈，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW★◈◈◈◈，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW★◈◈◈◈，未来电力业务成长空间广阔★◈◈◈◈。

　　高分红重视投资者回报★◈◈◈◈，煤电一体运营分红持续性值得期待★◈◈◈◈。2024年8月★◈◈◈◈，公司向股东分派2024年中期分红★◈◈◈◈，现金股利10.56亿元★◈◈◈◈，每十股分配现金股利1.09元（含税）★◈◈◈◈。2024年12月★◈◈◈◈，公司向股东分派三季度分红★◈◈◈◈，现金股利10亿元★◈◈◈◈，每十股分配现金股利1.03元（含税）★◈◈◈◈。2024年报★◈◈◈◈，公司宣布现金分红金额110.14亿元★◈◈◈◈，将年度分红与前次中期利润分配★◈◈◈◈、三季度中期利润分配金额合并计算★◈◈◈◈，公司共计分红130.70亿元★◈◈◈◈，占公司当年实现可供分配利润的65%★◈◈◈◈。以4月25日收盘价测算★◈◈◈◈，公司股息率为6.74%★◈◈◈◈。在煤炭及电力业务稳健成长和煤电一体化运营背景下★◈◈◈◈，公司未来分红潜力和持续性值得期待★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资评级★◈◈◈◈：我们认为★◈◈◈◈，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性★◈◈◈◈、需求有弹性的格局★◈◈◈◈，国内动力煤价格中枢有望中高位运行★◈◈◈◈。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源★◈◈◈◈，成本优势突出★◈◈◈◈，且实施煤电一体化战略★◈◈◈◈，后期具备较大增量空间★◈◈◈◈，公司发展前景广阔★◈◈◈◈。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响★◈◈◈◈，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为206/219/222亿元★◈◈◈◈；EPS为2.12/2.26/2.29元/股★◈◈◈◈，PE为9.42/8.86/8.72倍★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　风险因素★◈◈◈◈：宏观经济形势存在不确定性★◈◈◈◈；地缘政治因素影响全球经济★◈◈◈◈；煤炭★◈◈◈◈、电力相关行业政策的不确定性★◈◈◈◈；煤矿出现安全生产事故等★◈◈◈◈。

　　2025Q1盈利持续改善★◈◈◈◈，关注旺季催化营收/盈利增速向上★◈◈◈◈，维持“买入”评级2025Q1公司营收133.75亿元（同比+5.31%★◈◈◈◈，下同）★◈◈◈◈，归母净利润5.54亿元（+18.61%）★◈◈◈◈，扣非归母净利润4.52亿元（+19.52%）★◈◈◈◈。受益于以旧换新政策拉动中高端产品增长★◈◈◈◈，2025Q1内销延续较好增长态势★◈◈◈◈，我们维持盈利预测★◈◈◈◈，预计2025-2027年归母净利润为25.46/28.44/31.51亿元★◈◈◈◈，对应EPS为1.95/2.18/2.41元★◈◈◈◈，当前股价对应PE为12.7/11.4/10.3倍★◈◈◈◈，内销以旧换新政策持续★◈◈◈◈，关注国内外旺季以及新品催化带动后续营收以及盈利增速提升★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　我们预计2025Q1智慧显示业务境内收入同比双位数增长★◈◈◈◈，境外收入维持平稳★◈◈◈◈，境内外均价在结构升级背景下均有所提升★◈◈◈◈：（1）内销方面★◈◈◈◈，奥维云网推总数据显示★◈◈◈◈，2025Q1彩电零售额/零售量同比分别+3%/-2%（2024Q4同比分别+28%/+6%）★◈◈◈◈，增速较2024Q4放缓或系春节错期致需求前置等影响★◈◈◈◈，公司受行业增速放缓影响内销增速预计较2024Q4亦有所放缓★◈◈◈◈。但国补加持下高端化持续★◈◈◈◈，2025Q1MiniLED/75寸/85寸电视销量份额分别达到24%/24%/10%★◈◈◈◈，较2024Q1均有显著提升★◈◈◈◈。（2）外销方面★◈◈◈◈，预计2025Q1欧洲/中东非/亚太等市场均维持较好增长★◈◈◈◈，美国受沃尔玛渠道竞争影响预计有所下滑★◈◈◈◈。展望后续★◈◈◈◈，继续看好内销在国补支持下营收/盈利双增以及外销渠道深化+赛事营销驱动规模稳步增长★◈◈◈◈。

　　2025Q1公司毛利率15.93%（同口径下同比+0.60pct）★◈◈◈◈，预计智慧显示终端毛利率同比提升1pct左右★◈◈◈◈，内销/外销毛利率均有所提升★◈◈◈◈。费用端★◈◈◈◈，2025Q1公司期间费用率12.57%（同口径下同比+0.97pct）★◈◈◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/1.94%/4.17%/0.01%★◈◈◈◈，同比分别+0.84/+0.28/+0.03/-0.18pct★◈◈◈◈，毛销差9.47%（-0.24pct）★◈◈◈◈，主要系单季度品牌营销+新品发布+渠道拓展等费用有所前置★◈◈◈◈。综合影响下2025Q1公司归母净利率4.14%（+0.46pct）★◈◈◈◈，投资收益/公允价值变动收益/信用减值损失占收入比重同比分别+0.1/+0.27/+0.31pct★◈◈◈◈，增厚当期利润★◈◈◈◈。

　　2025Q1公司实现营收57.86亿元（同比+7.59%★◈◈◈◈，下同）★◈◈◈◈，归母净利润4.97亿元（+5.82%）★◈◈◈◈，扣非净利润4.84亿元（+4.98%）★◈◈◈◈。2025Q1内外销增长稳健★◈◈◈◈，盈利能力稳定★◈◈◈◈，我们维持盈利预测★◈◈◈◈，预计2025~2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元★◈◈◈◈，对应EPS为3.05/3.24/3.46元★◈◈◈◈，当前股价对应PE为18.2/17.1/16.0倍★◈◈◈◈。短期关注2025年政策带动内需改善★◈◈◈◈，长期继续看好营收稳健增长★◈◈◈◈、利润率稳定★◈◈◈◈，高质量稳健经营或维持较高分红比率★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　2025Q1内外销维持稳健增长★◈◈◈◈，内销或继续受益国补★◈◈◈◈，外销受关税影响小外销方面★◈◈◈◈，大客户终端动销维持稳定★◈◈◈◈，但受关税政策影响客户提前备货★◈◈◈◈，我们预计2025Q1公司外销实现较好增长★◈◈◈◈。2024Q1/2024Q2/2024Q3/2024Q4/2025Q1SEB集团消费者业务营收同比分别+5.8%/+5.9%/+8.1%/+5.5%/+2.8%★◈◈◈◈，其中2025Q1EMEA/美洲地区营收同比分别+2.5%/+0.1%（2024Q4为+10.1%/+4.1%）★◈◈◈◈，EMEA中西欧/其他地区营收同比分别+0%/+7.2%（2024Q4为+7.2%/+17.1%）★◈◈◈◈，美洲中北美/南美营收同比分别+4.9%/-8.3%（2024Q4为+4.9%/+2.4%）★◈◈◈◈。考虑到公司对美出口占比较低且有越南基地保障★◈◈◈◈，预计全年外销增长仍有保障★◈◈◈◈。根据关联交易公告★◈◈◈◈，2024年公司对SEB及其附属公司收入为70.5亿元★◈◈◈◈，预计2025年销售金额73.7亿元★◈◈◈◈，或仍保持稳健增长★◈◈◈◈。内销方面★◈◈◈◈，SEB数据显示2025Q1/2024Q4中国大区营收同比+3.5%/-3.4%★◈◈◈◈，此外久谦数据显示2025Q1苏泊尔线上京东+天猫+抖音渠道销售额同比+22%（2024Q4同比+26%）★◈◈◈◈，我们预计2025Q1内销在以旧换新政策加持下或实现正增长★◈◈◈◈。

　　2025Q1公司毛利率23.91%（同口径下同比+0.1pct）★◈◈◈◈，整体毛利率仍维持相对稳定★◈◈◈◈。费用端★◈◈◈◈，2025Q1公司期间费用率为13.31%（同口径下同比+0.08pct）★◈◈◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.61%/1.77%/-0.12%★◈◈◈◈，同比分别-0.29/-0.10/+0.19/+0.43pct★◈◈◈◈，整体费用率维持平稳★◈◈◈◈，销售费用率管控效果良好★◈◈◈◈。综合影响下2025Q1公司净利率8.59%（-0.07pct）★◈◈◈◈，盈利能力维持稳定★◈◈◈◈。

　　公司发布年报及一季报★◈◈◈◈：2024年实现营收107.78亿元（同比+21.0%★◈◈◈◈，下同）★◈◈◈◈、归母净利润15.52亿元（+30.0%）★◈◈◈◈；2025Q1实现营收23.59亿元（+8.1%）★◈◈◈◈、归母净利润3.90亿元（+28.9%）★◈◈◈◈，利润表现超预期★◈◈◈◈。考虑基数较大且竞争加剧★◈◈◈◈，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测★◈◈◈◈，预计公司2025-2027年归母净利润为18.63/21.68/24.54亿元（2025-2026年原值为19.57/23.71亿元）★◈◈◈◈，对应EPS为4.70/5.47/6.19元★◈◈◈◈，当前股价对应PE为18.0/15.5/13.7倍★◈◈◈◈，公司国货美妆龙头地位稳固★◈◈◈◈，多系列新品频出有望贡献增量★◈◈◈◈，当前估值合理★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　产品★◈◈◈◈：珀莱雅产品上新加速美国猪ZOOM★◈◈◈◈，2024年10月发布光学瓶系列★◈◈◈◈，添加独家335原料★◈◈◈◈；2025年3-4月陆续推出持妆夜气垫（大毛孔肌定制）★◈◈◈◈、超膜粉管（兼具修颜与防晒）★◈◈◈◈、精修瓶★◈◈◈◈、光学水乳等★◈◈◈◈，双抗精华升级美白特证版★◈◈◈◈，实现“抗氧+美白”双效协同★◈◈◈◈，后续储备有多款美白★◈◈◈◈、底妆★◈◈◈◈、医美修复等系列新品待推★◈◈◈◈。运营★◈◈◈◈：公司2025年主动降低达播占比提升投放效率★◈◈◈◈，销售费用率下行改善盈利水平★◈◈◈◈。品牌★◈◈◈◈：2月21日官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人★◈◈◈◈，4月15日公司官宣易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人★◈◈◈◈，“强强联手”开启珀莱雅品牌营销新篇章★◈◈◈◈。

　　公司发布2025年一季报★◈◈◈◈，2025Q1营收360.61亿元(+37.26%)★◈◈◈◈，归母净利润44.91亿元(+288.79%)★◈◈◈◈。公司成本表现优异★◈◈◈◈，生猪出栏在高基数背景下仍保持高增★◈◈◈◈，我们维持原盈利预测不变★◈◈◈◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为240.56/287.30/379.32亿元★◈◈◈◈，对应EPS分别为4.40/5.26/6.94元★◈◈◈◈，当前股价对应PE为9.1/7.6/5.8倍★◈◈◈◈。公司出栏高增成本下降★◈◈◈◈，持续成长兑现业绩★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　2025Q1公司生猪养殖实现营收332.2亿元(+29.19%)★◈◈◈◈，销售生猪2265.8万头（+41.52%★◈◈◈◈，其中商品猪/仔猪/种猪1839.5/414.9/11.3万头）★◈◈◈◈，公司2025年出栏目标商品猪7200万头-7800万头★◈◈◈◈，仔猪800万头-1200万头★◈◈◈◈。成本方面★◈◈◈◈，2025M1-M3公司生猪养殖完全成本分别为13.1/12.9/12.5元/公斤★◈◈◈◈，2025全年目标完全成本12元/公斤★◈◈◈◈。公司成本控制优秀并稳步下降★◈◈◈◈，生猪出栏在高基数之下2025Q1仍实现同比高增★◈◈◈◈，兼顾成本优势与出栏增量★◈◈◈◈，业绩有望持续兑现★◈◈◈◈。能繁方面★◈◈◈◈，截至2025年3月末公司能繁母猪存栏348.5万头★◈◈◈◈，2025Q1公司生猪全程存活率82%-83%★◈◈◈◈，psy达28贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈，料肉比2.8★◈◈◈◈。公司能繁储备充足★◈◈◈◈，生产成绩不断提高支撑业绩兑现★◈◈◈◈。

　　公司资产负债率稳步下降★◈◈◈◈，资金充裕★◈◈◈◈，截至2025年3月末★◈◈◈◈，公司资产负债率59.20%(-4.39pct)★◈◈◈◈，账面货币资金235.66亿元（+2.35%）★◈◈◈◈。屠宰业务方面★◈◈◈◈，2025Q1公司生猪屠宰532万头（+81%）★◈◈◈◈，产能利用率提升至73%（2024Q1为40%）★◈◈◈◈，投产屠宰产能2900万头/年★◈◈◈◈。公司屠宰产能利用率持续提高★◈◈◈◈，养屠协同发展★◈◈◈◈。

　　产品方面★◈◈◈◈，公司2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》★◈◈◈◈，公司具备3大类11个品种★◈◈◈◈，因子类产品逐步开始学术推广和市场拓展★◈◈◈◈。在研管线中★◈◈◈◈，新型静丙处于Ⅲ期临床试验阶段★◈◈◈◈，有望于今年报产★◈◈◈◈，人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段★◈◈◈◈，公司产品种类将得以不断丰富贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈，血浆综合利用率有望逐步提升★◈◈◈◈。

　　受行业影响★◈◈◈◈，公司2025Q1收入增速短期放缓★◈◈◈◈。截至2025年一季度末★◈◈◈◈，公司存货为8.59亿★◈◈◈◈，处于相对较高水平★◈◈◈◈。后期随着渠道库存的逐步消化★◈◈◈◈，血制品将逐步恢复良好增长态势★◈◈◈◈。

　　2024年公司物业出租业务实现收入1.21亿元(+250.44%)★◈◈◈◈，毛利率28.5%（+11.32pct）贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈。卫光生命科学园以合成生物学★◈◈◈◈、脑科学等为重点领域★◈◈◈◈，建设基因★◈◈◈◈、大分子和细胞核心技术平台★◈◈◈◈，成功引进深圳医学科学院★◈◈◈◈、深圳湾实验室等“大院大所”和一批生物医药相关领域的优质企业★◈◈◈◈，打造生物医药生态圈★◈◈◈◈。2024年产业园出租业务收入实现快速增长★◈◈◈◈，盈利能力也得到大幅提升★◈◈◈◈。

　　我们预计公司2025-2027营收分别为12.88★◈◈◈◈、14.15★◈◈◈◈、15.72亿元★◈◈◈◈，归母净利润分别为2.78★◈◈◈◈、3.17★◈◈◈◈、3.69亿元★◈◈◈◈，对应PE分别为23.1★◈◈◈◈、20.3和17.4倍★◈◈◈◈。首次推荐★◈◈◈◈，给予“买入”评级★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：2025年4月25日★◈◈◈◈，公司发布2025年一季报★◈◈◈◈，2025年一季度实现收入10.89亿元★◈◈◈◈，同比增长15.53%★◈◈◈◈；归母净利润1.03亿元★◈◈◈◈，同比增长15.15%★◈◈◈◈；扣非归母净利润1.00亿元★◈◈◈◈，同比增长15.92%★◈◈◈◈。

　　盈利能力有所恢复★◈◈◈◈。25Q1公司实现毛利率31.56%★◈◈◈◈，同比下降0.82pct★◈◈◈◈，环比提升3.9pcts★◈◈◈◈；实现净利率9.53%★◈◈◈◈，同比提升0.02pct★◈◈◈◈，环比大幅提升9.4pcts★◈◈◈◈，回到正常水平★◈◈◈◈。25Q1公司期间费用率为19.71%★◈◈◈◈，同比下降1.6pcts★◈◈◈◈，费用管控良好★◈◈◈◈。同时★◈◈◈◈，公司的海盐工厂正常运行中★◈◈◈◈，设有电镀★◈◈◈◈、焊接★◈◈◈◈、电子等三大核心工艺生产车间★◈◈◈◈，同时有140+全自动/半自动生产线万台/极的产能★◈◈◈◈。海盐工厂通过核心工艺自制和自动化率的提升可以优化公司成本★◈◈◈◈，同时提升产品可靠性及稳定性★◈◈◈◈，降本效应将随着产能利用率的提升逐步释放★◈◈◈◈。

　　技术创新实力处于低压电器行业头部水平★◈◈◈◈。2024年度★◈◈◈◈，公司在新能源★◈◈◈◈、数字能源★◈◈◈◈、智慧人居等领域实施了多项研发项目★◈◈◈◈，如PX配电专家系列软件项目★◈◈◈◈、NEA系列智能品牌柜项目★◈◈◈◈、天启良信数字家庭综合箱项目等★◈◈◈◈。产品研发方面★◈◈◈◈，公司将以IPD2.0流程为核心★◈◈◈◈，聚焦开发全新一代LAZZEN低压元件系列产品★◈◈◈◈，打造更高性能的产品★◈◈◈◈；技术研究方面★◈◈◈◈，公司将与华为★◈◈◈◈、维谛等大客户保持良好的研发配合度★◈◈◈◈，发展领先的核心技术体系★◈◈◈◈，聚焦“两智一新”★◈◈◈◈，深化高电压大电流技术研究★◈◈◈◈，强化固态★◈◈◈◈、AI前沿技术成果应用★◈◈◈◈，拓展海外UL标准场景评估★◈◈◈◈。

　　智算中心下游或成为公司发展的重要抓手★◈◈◈◈。智算需求高速增长★◈◈◈◈，智算中心的建设速度★◈◈◈◈、运营效率和能源管理提出了前所未有的挑战★◈◈◈◈，预制化电力模组赋予智算中心“随需而变”的进化能力★◈◈◈◈。良信耕耘数据中心领域已超过20年★◈◈◈◈，助力中国移动呼和浩特数据中心配电系统稳定运行10年★◈◈◈◈，服务中国联通周浦数据中心安全用电12年★◈◈◈◈，凭借数据中心领域多年的产品运行经验及方案迭代★◈◈◈◈，良信提供覆盖数据中心及智算中心供配电系统智能配电方案及核心元件方案★◈◈◈◈，未来有望受益整体数据中心发展建设的浪潮★◈◈◈◈。

　　投资建议★◈◈◈◈：公司是低压电器行业领军企业★◈◈◈◈，市场定位清晰★◈◈◈◈，拥有较强的持续研发响应市场的能力★◈◈◈◈，目前公司处于关键的变革时期★◈◈◈◈，看好公司后续发展★◈◈◈◈，我们预计公司25-27年的营收分别为51.93/65.23/83.23亿元★◈◈◈◈，增速分别为22.5%/25.6%/27.6%★◈◈◈◈；归母净利润分别为5.03/6.49/8.55亿元★◈◈◈◈，增速分别为61.3%/29.0%/31.7%★◈◈◈◈。4月25日收盘价对应公司25-27年PE为18x/14x/11x★◈◈◈◈。维持“推荐”评级★◈◈◈◈。

　　公司2024年实现营业收入688.2亿★◈◈◈◈，同比-7.28%★◈◈◈◈，归母★◈◈◈◈、扣非净利润为28.4★◈◈◈◈、26.1亿★◈◈◈◈，同比-3.5%★◈◈◈◈、-3.8%★◈◈◈◈，非经常性损益2.33亿★◈◈◈◈；Q4单季实现收入259.3亿★◈◈◈◈，同比-5.1%★◈◈◈◈，归母★◈◈◈◈、扣非净利润为13.4★◈◈◈◈、13.1亿★◈◈◈◈，同比-7.5%★◈◈◈◈、+1.3%★◈◈◈◈，Q4扣非业绩稳健增长主要系毛利率改善及费用同比减少★◈◈◈◈。2024年末公司拟派发现金分红6.9亿★◈◈◈◈，加上中期分红累计实现现金分红10.06亿★◈◈◈◈，分红比例35.68%★◈◈◈◈，对应股息率5.25%★◈◈◈◈。考虑到市场竞争日渐激烈★◈◈◈◈，我们预计公司25-27年归母净利润为31★◈◈◈◈、33.7★◈◈◈◈、37.1亿（25★◈◈◈◈、26年前值预测为33★◈◈◈◈、37亿）★◈◈◈◈，对应PE为6.2★◈◈◈◈、5.7★◈◈◈◈、5.2倍★◈◈◈◈，我们认可给予公司25年9倍PE★◈◈◈◈，对应目标价8.86元★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　分业务来看★◈◈◈◈，2024年公司施工业★◈◈◈◈、设计服务★◈◈◈◈、基础设施运营★◈◈◈◈、机械加工★◈◈◈◈、投资业务★◈◈◈◈、数字信息业务分别实现收入572★◈◈◈◈、24★◈◈◈◈、50★◈◈◈◈、1.6★◈◈◈◈、28★◈◈◈◈、4亿★◈◈◈◈，同比-6.7%★◈◈◈◈、-6.9%★◈◈◈◈、-15.8%★◈◈◈◈、-46.7%★◈◈◈◈、-1.6%★◈◈◈◈、+26.7%★◈◈◈◈，毛利率分别为6.96%★◈◈◈◈、33.23%★◈◈◈◈、24.51%★◈◈◈◈、11.12%★◈◈◈◈、59.1%★◈◈◈◈、16.74%★◈◈◈◈，同比变动+0.03★◈◈◈◈、+15.85★◈◈◈◈、+6.72★◈◈◈◈、+4.95★◈◈◈◈、+15.49★◈◈◈◈、+1.74pct★◈◈◈◈，综合来看公司毛利率为12.2%★◈◈◈◈，同比+1.87pct★◈◈◈◈，Q4单季度毛利率为12.99%★◈◈◈◈，同比+5.44pct★◈◈◈◈。地域分布上★◈◈◈◈，公司主要业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域★◈◈◈◈，上海地区的营业收入占比65%左右★◈◈◈◈。除传统业务外★◈◈◈◈，城建设计集团在城市更新贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈、低空经济★◈◈◈◈、车联网（车路云）★◈◈◈◈、无人驾驶★◈◈◈◈、城市生命线★◈◈◈◈、数据治理★◈◈◈◈、智慧水务等★◈◈◈◈，上能院在储能★◈◈◈◈、光伏★◈◈◈◈、风能★◈◈◈◈、节能环保★◈◈◈◈、智慧管网★◈◈◈◈、碳中和★◈◈◈◈、能源咨询★◈◈◈◈、资源再利用★◈◈◈◈、深海经济等领域开展业务★◈◈◈◈，多元化板块持续开拓★◈◈◈◈。

　　2024年公司新签订单1030亿★◈◈◈◈，同比增长8.01%★◈◈◈◈，是当期收入的1.5倍★◈◈◈◈，其中市政★◈◈◈◈、能源类新签订单增速超30%★◈◈◈◈。25Q1公司新签订单230.8亿★◈◈◈◈，同比+1.87%★◈◈◈◈，其中上海市外★◈◈◈◈、境外业务分别同比增长+23.4%★◈◈◈◈、+549%★◈◈◈◈，分类型看★◈◈◈◈，施工业务★◈◈◈◈、设计业务★◈◈◈◈、运营业务分别新签192★◈◈◈◈、7★◈◈◈◈、31亿★◈◈◈◈，分别同比+5.7%★◈◈◈◈、-51.8%★◈◈◈◈、+6.2%★◈◈◈◈，细分业务中轨交★◈◈◈◈、道路工程类增速亮眼★◈◈◈◈。

　　2024年公司期间费用率为8.94%★◈◈◈◈，同比+0.06pct★◈◈◈◈，销售★◈◈◈◈、管理★◈◈◈◈、研发★◈◈◈◈、财务费用率分别同比变动0★◈◈◈◈、+0.28★◈◈◈◈、-0.19★◈◈◈◈、-0.04pct★◈◈◈◈，资产及信用减值损失为0.38亿★◈◈◈◈，同比减少2.5亿★◈◈◈◈，投资收益为14.4亿★◈◈◈◈，同比减少15.4亿★◈◈◈◈，综合影响下公司净利率为4.3%★◈◈◈◈，同比+0.02pct★◈◈◈◈，Q4单季度净利率同比下降0.61pct至5.16%★◈◈◈◈。2024年公司经营性现金净流入45.9亿★◈◈◈◈，同比多流入14亿★◈◈◈◈，收付现比同比变动+3.26pct★◈◈◈◈、+0.63pct★◈◈◈◈。

　　剔除春节错位影响★◈◈◈◈，Q4+Q1收入21.3亿元★◈◈◈◈、同比-0.8%★◈◈◈◈，基本保持稳健★◈◈◈◈。1★◈◈◈◈、分业务看★◈◈◈◈，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元★◈◈◈◈，同比+11%/-2%/+249%★◈◈◈◈，杏仁露销量33万吨★◈◈◈◈，量+11.5%★◈◈◈◈、吨价基本持平★◈◈◈◈。

　　2★◈◈◈◈、分区域看★◈◈◈◈，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元★◈◈◈◈，同比+12%/+9%/+3%★◈◈◈◈，北部地区巩固强化★◈◈◈◈、经销商净增56个★◈◈◈◈。

　　1）毛利率同比-0.5pct至40.9%★◈◈◈◈，基本平稳★◈◈◈◈。23年受天气影响★◈◈◈◈、野山杏仁大幅减产★◈◈◈◈，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%★◈◈◈◈；24年产量显著增加★◈◈◈◈，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%★◈◈◈◈，全年平均采购成本同比略有下降★◈◈◈◈。

　　公司现金分红3.15亿★◈◈◈◈，分红比例47%★◈◈◈◈；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%★◈◈◈◈、用途为注销）★◈◈◈◈，红利价值有望显现★◈◈◈◈。

　　公司24年收入达成激励目标★◈◈◈◈，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值★◈◈◈◈，最终解禁比例为96%★◈◈◈◈。展望25年★◈◈◈◈，公司积极布局草本养生饮系列新品★◈◈◈◈，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势★◈◈◈◈，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域★◈◈◈◈，覆盖更多消费场景★◈◈◈◈；主业有望企稳★◈◈◈◈，25H1杏仁成本红利或将继续体现★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：公司发布2025年一季报★◈◈◈◈，实现营收1345亿元★◈◈◈◈，同比增长0.01%★◈◈◈◈，服务收入为1247亿元★◈◈◈◈，同比增长0.3%★◈◈◈◈，较24Q4环比增长4.6%★◈◈◈◈；归母净利润89亿元★◈◈◈◈，同比增长3.1%★◈◈◈◈。

　　个人和家庭市场方面★◈◈◈◈，中国电信坚持以客户为中心★◈◈◈◈，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势★◈◈◈◈，加快移动网络向5G-A升级★◈◈◈◈，不断推动连接★◈◈◈◈、终端★◈◈◈◈、应用★◈◈◈◈、权益等融合要素升级★◈◈◈◈，强化AI★◈◈◈◈、卫星★◈◈◈◈、量子等战新要素赋能个人及家庭端产品和服务★◈◈◈◈，持续提升业务价值和客户感知★◈◈◈◈。25Q1移动通信业务稳健发展★◈◈◈◈，5G网络用户数达到2.7亿户★◈◈◈◈，渗透率提升至62.0%★◈◈◈◈，手机上网总流量同比增长14.2%★◈◈◈◈，手机上网DOU达到20.4GB★◈◈◈◈，同比增长9.1%★◈◈◈◈。固网及智慧家庭业务保持良好增长★◈◈◈◈，千兆宽带用户渗透率约30%★◈◈◈◈，智慧家庭收入同比增长11.5%★◈◈◈◈。

　　战新业务方面★◈◈◈◈，中国电信充分发挥云网融合优势★◈◈◈◈，坚持网是基础★◈◈◈◈、云为核心★◈◈◈◈、安全为保障★◈◈◈◈，把握人工智能发展方向★◈◈◈◈，以科技创新推动产业创新和业务创新★◈◈◈◈，战新业务持续规模拓展★◈◈◈◈，不断深化外部赋能和内部应用★◈◈◈◈，加快培育新的增长极★◈◈◈◈，有效助力企业经营质效提升★◈◈◈◈，着力塑造高质量发展新动能新优势★◈◈◈◈。25Q1公司IDC收入达到95亿元贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈，同比增长10.4%★◈◈◈◈。智能收入同比增长151.6%★◈◈◈◈，视联网收入同比增长58.4%★◈◈◈◈，卫星通信收入同比增长37.2%★◈◈◈◈，量子收入同比增长81.1%★◈◈◈◈。

　　公司高度重视股东回报★◈◈◈◈，24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的72%★◈◈◈◈，24年全年派发股息为每股0.2598元（含税）★◈◈◈◈，全年派发股息总额同比增长11.4%★◈◈◈◈。从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上★◈◈◈◈，持续为股东创造更大价值★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资建议★◈◈◈◈：公司坚持以客户为中心★◈◈◈◈，加快云★◈◈◈◈、AI★◈◈◈◈、量子★◈◈◈◈、卫星等新要素融入标准产品★◈◈◈◈，持续提升产品能力★◈◈◈◈、业务价值和服务水平★◈◈◈◈，围绕CHBG融通场景加快平台内容填充和智能化升级★◈◈◈◈，做大数字平台业务和基础连接规模★◈◈◈◈，全方位推进服务型企业建设★◈◈◈◈，看好公司未来发展★◈◈◈◈。预计公司25-27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元★◈◈◈◈，维持“增持”评级★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：公司发布2025年一季报★◈◈◈◈，实现营收5.55亿元★◈◈◈◈，同比增长23.96%★◈◈◈◈，归母净利润1.39亿元★◈◈◈◈，同比增长25.33%★◈◈◈◈，扣非归母净利润1.37亿元★◈◈◈◈，同比增长26.22%★◈◈◈◈。

　　25Q1国内市场实现营收4.55亿元★◈◈◈◈，同比增长22.57%★◈◈◈◈，国际市场实现营收9692万元★◈◈◈◈，同比增长30.58%★◈◈◈◈。4月10日★◈◈◈◈，公司首家境外工厂在印尼投产★◈◈◈◈，工厂具备全工序先进制造能力★◈◈◈◈，电力AMI产品★◈◈◈◈、智慧配电产品★◈◈◈◈、智能水表★◈◈◈◈、通信模块年产能能达到数百万台★◈◈◈◈。未来★◈◈◈◈，公司将充分发挥技术优势★◈◈◈◈，持续加大投入★◈◈◈◈，研发出更贴合市场需求★◈◈◈◈、更具竞争力的产品与服务★◈◈◈◈，满足东南亚地区多元化★◈◈◈◈、个性化的需求★◈◈◈◈，打造辐射东南亚的智慧能源产业高地★◈◈◈◈。在手订单充裕国南网招标份额领先★◈◈◈◈，经营质量优良

　　公司25Q1新签订单7.77亿元★◈◈◈◈，同比增长30.41%★◈◈◈◈；在手订单充盈★◈◈◈◈，截止3月底结余41.08亿元★◈◈◈◈，同比增长17.86%★◈◈◈◈；2024年公司在国家电网有限公司★◈◈◈◈、中国南方电网有限责任公司总部用电信息采集类设备集中采购招标中★◈◈◈◈，中标超7.7亿元★◈◈◈◈，中标份额行业第一★◈◈◈◈。经营质量表现优良★◈◈◈◈，实现经营性净现金流7986万元★◈◈◈◈，同比增长38.29%★◈◈◈◈。

　　威胜信息将新一代人工智能技术融合应用于新型电力系统建设★◈◈◈◈，推动电力行业数智化转型★◈◈◈◈，助力国家“双碳”目标实现★◈◈◈◈。通过深入研究负荷预测★◈◈◈◈、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术★◈◈◈◈，提高用电需求和新能源的预测精度★◈◈◈◈，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制★◈◈◈◈；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术★◈◈◈◈，提升配电网的运行效率与可靠性★◈◈◈◈。在数智城市领域★◈◈◈◈，威胜信息研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台★◈◈◈◈，显著提升了边缘计算与安全管理能力★◈◈◈◈。同时★◈◈◈◈，威胜信息作为电力行业人工智能联盟副理事长单位★◈◈◈◈，积极推动人工智能技术在电力及新能源领域的应用★◈◈◈◈，推动构建新型能源体系★◈◈◈◈。2024年★◈◈◈◈，威胜信息与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作★◈◈◈◈，实施科研成果的产业化工作★◈◈◈◈。推进电力数字化与智能化★◈◈◈◈，为能源物联网发展注入新质生产力★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资建议★◈◈◈◈：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元★◈◈◈◈，将聚焦优化主电网★◈◈◈◈、补强配电网★◈◈◈◈。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元★◈◈◈◈，均创历史新高★◈◈◈◈。公司持续深化在数字电网★◈◈◈◈、通信及芯片★◈◈◈◈、城市智能体的产业发展布局★◈◈◈◈，深挖智能配电★◈◈◈◈、电网信息化★◈◈◈◈、智慧能源业务的潜力★◈◈◈◈，抢占虚拟电厂★◈◈◈◈、新型储能等新风口★◈◈◈◈，持续推进国内国际市场★◈◈◈◈，未来有望持续受益★◈◈◈◈。预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元★◈◈◈◈，对应PE分别为23/18/15倍★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　风险提示★◈◈◈◈：新技术研发及新产品开发风险★◈◈◈◈；市场竞争风险★◈◈◈◈；海外业务发展不达预期★◈◈◈◈；项目交付进度不及预期等

　　24年公司拟分配现金股利4.11亿元★◈◈◈◈，分红率达43.63%★◈◈◈◈。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升★◈◈◈◈，下游需求有望保持高景气★◈◈◈◈，而纯碱价格下降★◈◈◈◈、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升★◈◈◈◈，继续看好公司成长性★◈◈◈◈。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　2025Q1公司营业总收入/归母净利润为34.9/27.2亿元★◈◈◈◈，同比+42%/+39%★◈◈◈◈，净利润略好于我们预期★◈◈◈◈，主因投资收益表现好于预期★◈◈◈◈，基金与证券收入略低于预期★◈◈◈◈。一季度市场较高活跃度驱动公司证券业务同比高增★◈◈◈◈，AUM同比增长驱动基金代销收入同比增长★◈◈◈◈，债市同比表现较弱导致自营投资收益同比下降★◈◈◈◈。我们下修市场交易量假设并下调公司盈利预测★◈◈◈◈，预计2025-2027年归母净利润为119/140/162亿元（调前122/148/171）★◈◈◈◈，同比+24%/+18%/+15%★◈◈◈◈，对应EPS为0.8/0.9/1.0元★◈◈◈◈。当前股价对应2025-2027年PE27.4/23.3/20.2倍★◈◈◈◈。个人投资者交易活跃的环境下★◈◈◈◈，公司证券市占率有望超预期增长★◈◈◈◈，beta弹性优于传统券商★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。关注公募基金渠道费率改革政策★◈◈◈◈。

　　2025Q1公司营业收入(主要由基金代销贡献)8.1亿★◈◈◈◈，同比+8%★◈◈◈◈，环比-7%★◈◈◈◈，2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元★◈◈◈◈，同比-5%/+11%★◈◈◈◈。据中基协已披露数据来看★◈◈◈◈，2月全市场偏股AUM为8.0万亿★◈◈◈◈，较年初+0.7%★◈◈◈◈，1-2月偏股基金指数上涨3.4%★◈◈◈◈，偏股基金呈净赎回★◈◈◈◈；2月全市场非货AUM为18.75万亿★◈◈◈◈，较年初-2.4%★◈◈◈◈，主因债基AUM较年初下降7.2%★◈◈◈◈，预计天天基金一季度非货AUM承压导致收入环比下降★◈◈◈◈。2025Q1市场新发偏股基金1101亿★◈◈◈◈，同比+102%★◈◈◈◈，剔除被动指数后为342亿★◈◈◈◈，同比+42%★◈◈◈◈。

　　（1）2025Q1公司手续费及佣金净收入19.6亿元(主要是证券经纪)★◈◈◈◈，同比+66%★◈◈◈◈，市场日均股基成交额同比+72%★◈◈◈◈，根据西藏地区成交额市占率估算★◈◈◈◈，预计2025Q1公司股基成交额市占率较年报有所增长★◈◈◈◈，预计为4.20%（2024年公司披露为4.10%）★◈◈◈◈。（2）2025Q1利息净收入7.2亿★◈◈◈◈，同比+37%★◈◈◈◈，两融市占率3.2%★◈◈◈◈，环比+0.02pct★◈◈◈◈。期末融出资金610亿★◈◈◈◈，较年初+4%★◈◈◈◈，同比+36%★◈◈◈◈。（3）2025Q1自营投资收益7亿★◈◈◈◈，同比-14%★◈◈◈◈，年化投资收益率3.0%（2024Q1为4.3）★◈◈◈◈，下降主要受债市走弱影响★◈◈◈◈，整体表现相对稳健★◈◈◈◈，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%）★◈◈◈◈。期末金融投资资产1041亿★◈◈◈◈，环比+25%★◈◈◈◈，同比+34%★◈◈◈◈。（4）2025Q1销售★◈◈◈◈、管理和研发费用0.7/5.9/2.5亿★◈◈◈◈，同比-16%/+6%/-13%★◈◈◈◈，三类费用占收入26%★◈◈◈◈，同比-12pct★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：公司发布2024年年报和2025年一季报★◈◈◈◈。2024年★◈◈◈◈，公司实现营收891.75亿元★◈◈◈◈，同比+7.09%★◈◈◈◈；归母净利润318.53亿元★◈◈◈◈，同比+5.44%★◈◈◈◈；销售收现1018.69亿元★◈◈◈◈，同比-3.3%★◈◈◈◈；经营净现金流339.4亿元★◈◈◈◈，同比-18.69%★◈◈◈◈；年末合同负债116.9亿元★◈◈◈◈，同比+48.25亿元★◈◈◈◈。

　　行业调整背景下★◈◈◈◈，公司降速保价格★◈◈◈◈。鉴于白酒产业处于深度调整期★◈◈◈◈，产业波动加大★◈◈◈◈、存量竞争加剧★◈◈◈◈，24年下半年公司主动降速匹配需求变化★◈◈◈◈，以稳定八代普五市场价格★◈◈◈◈，保障渠道盈利水平★◈◈◈◈，全年公司未完成双位数增长的规划★◈◈◈◈。24Q4★◈◈◈◈，公司营收212.6亿元★◈◈◈◈，同比+2.53%★◈◈◈◈；归母净利润69.22亿元★◈◈◈◈，同比-6.17%★◈◈◈◈，主要系公司积极应对市场变化★◈◈◈◈，加大了渠道建设★◈◈◈◈、团队建设★◈◈◈◈、消费者培育投入力度★◈◈◈◈，年底集中返利★◈◈◈◈，销售费用率同比+6.09pct★◈◈◈◈。全年来看★◈◈◈◈，24年公司毛利率同比+1.26pct★◈◈◈◈，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦★◈◈◈◈，营业税金率同比-0.43pct★◈◈◈◈，销售费用率同比+2.63pct★◈◈◈◈，归母净利率同比-0.56pct★◈◈◈◈。

　　五粮液品牌多轮驱动增长★◈◈◈◈，系列酒持续向高价位聚焦★◈◈◈◈。2024年★◈◈◈◈，公司酒类收入831.27亿元★◈◈◈◈，同比+8.74%★◈◈◈◈。其中★◈◈◈◈，①五粮液产品收入678.75亿元★◈◈◈◈，同比+8.07%★◈◈◈◈，量价贡献+7.06%/+0.94%★◈◈◈◈，毛利率同比+0.4pct至87.0%★◈◈◈◈。八代普五价格基本稳定★◈◈◈◈，1618★◈◈◈◈、39度消费氛围浓厚★◈◈◈◈，焕新上市45度★◈◈◈◈、68度★◈◈◈◈，战略发布经典五粮液10★◈◈◈◈、20★◈◈◈◈、30★◈◈◈◈、50产品系列★◈◈◈◈，上新金熊猫纪念酒★◈◈◈◈、考古五粮液等文化酒★◈◈◈◈，持续丰富并加大投放差异化产品★◈◈◈◈，实现多轮驱动★◈◈◈◈。②其他酒产品收入152.51亿元★◈◈◈◈，同比+11.79%★◈◈◈◈，量价贡献+0.12%/+11.65%★◈◈◈◈，毛利率同比+0.6pct至60.8%★◈◈◈◈，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦★◈◈◈◈，低价位产品销售量减少★◈◈◈◈。此外★◈◈◈◈，塑料★◈◈◈◈、印刷★◈◈◈◈、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元★◈◈◈◈，同比-11.38%★◈◈◈◈，毛利率同比-1.0pct至6.2%★◈◈◈◈，主要系外部宏观经济★◈◈◈◈、白酒行业产量下降等因素所致★◈◈◈◈。

　　建立垂直管控体系★◈◈◈◈，加快营销改革落地★◈◈◈◈。公司深化营销改革★◈◈◈◈，将27个营销大区整合为北部★◈◈◈◈、南部★◈◈◈◈。东部三大片区★◈◈◈◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★◈◈◈◈。2024年★◈◈◈◈，东★◈◈◈◈、南★◈◈◈◈、北部片区分别收入312.9亿元★◈◈◈◈、393.36亿元★◈◈◈◈、125.01亿元★◈◈◈◈，同比+9.8%★◈◈◈◈、+12.7%★◈◈◈◈、-4.0%★◈◈◈◈。分渠道看★◈◈◈◈，2024年经销★◈◈◈◈、直销分别收入487.38亿元★◈◈◈◈、343.89亿元★◈◈◈◈，同比+5.99%★◈◈◈◈、+12.89%★◈◈◈◈。截至年末★◈◈◈◈，五粮液经销商共计2652家★◈◈◈◈，全年净增加82家（其中东部+74家★◈◈◈◈、南部-15家★◈◈◈◈、北部+23家）★◈◈◈◈；系列酒经销商1059家★◈◈◈◈，全年净增加245家★◈◈◈◈；专卖店1786家★◈◈◈◈，全年净增加124家★◈◈◈◈。

　　优化配额分配机制★◈◈◈◈，纵深推进渠道建设★◈◈◈◈。25年春节前夕★◈◈◈◈，为维护八代普五的价盘★◈◈◈◈，公司相继执行停货★◈◈◈◈、减配额等动作★◈◈◈◈，节后联合30余家经销商成立两家平台公司★◈◈◈◈，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配★◈◈◈◈。基于宏观环境及行业周期调整现状★◈◈◈◈，2025年公司的主要发展目标是★◈◈◈◈：巩固和增强稳健发展态势★◈◈◈◈，推动品牌价值和市场份额双提升★◈◈◈◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致★◈◈◈◈。25Q1★◈◈◈◈，公司营收369.4亿元★◈◈◈◈，同比+6.05%★◈◈◈◈；归母净利润148.6亿元★◈◈◈◈，同比+5.8%★◈◈◈◈；毛利率同比-0.68pct★◈◈◈◈，营业税金率同比+0.69pct★◈◈◈◈，销售费用率同比-1.02pct★◈◈◈◈，归母净利率同比-0.09pct★◈◈◈◈；销售收现382.34亿元★◈◈◈◈，同比+75.63%★◈◈◈◈；经营净现金流158.49亿元★◈◈◈◈，同比+2970.31%★◈◈◈◈；季末合同负债101.66亿元★◈◈◈◈，同比+51.19亿元★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资评级★◈◈◈◈：我们认为★◈◈◈◈，越是在行业调整期★◈◈◈◈，五粮液的品牌力优势越是凸显★◈◈◈◈，存量竞争市场将会进一步向头部集中★◈◈◈◈。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升★◈◈◈◈，将有助于巩固与经销商的团结★◈◈◈◈，进一步扩大竞争优势★◈◈◈◈。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元★◈◈◈◈、9.17元★◈◈◈◈、9.87元★◈◈◈◈，维持对公司的“买入”评级★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：公司发布2024年年报及2025年一季报★◈◈◈◈，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%）★◈◈◈◈，归母净利润6.29亿元（同比+59.1%）★◈◈◈◈，扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）★◈◈◈◈。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%）★◈◈◈◈，实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%）★◈◈◈◈，扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）★◈◈◈◈。

　　24年公司迎来业绩拐点★◈◈◈◈，业绩爆发主要得益于经营改善★◈◈◈◈，具备持续性★◈◈◈◈：①从收入上看★◈◈◈◈，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%）★◈◈◈◈，其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%）★◈◈◈◈，工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）★◈◈◈◈。在工业细分业务方面★◈◈◈◈，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%）★◈◈◈◈，抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%）★◈◈◈◈，感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%）★◈◈◈◈，心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%）★◈◈◈◈，消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%）★◈◈◈◈，抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）★◈◈◈◈。在工业重点品种方面★◈◈◈◈，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%）★◈◈◈◈，葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%）★◈◈◈◈，哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%）★◈◈◈◈，人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%）★◈◈◈◈，拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%）★◈◈◈◈，祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）★◈◈◈◈。在电商业务方面★◈◈◈◈，25年HarbinPharmaceutical Hong Kong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%）★◈◈◈◈，而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）★◈◈◈◈。②从利润上看★◈◈◈◈，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%）★◈◈◈◈，扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%）★◈◈◈◈，两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元★◈◈◈◈，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）★◈◈◈◈。我们认为★◈◈◈◈，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善★◈◈◈◈，具备一定的持续性★◈◈◈◈。经营改善带动营销组织架构调整★◈◈◈◈，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等★◈◈◈◈，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液★◈◈◈◈、葡萄糖酸锌口服溶液★◈◈◈◈、哈药牌钙铁锌口服液★◈◈◈◈、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长★◈◈◈◈。

　　25Q1商业板块承压★◈◈◈◈，工业净利率提升超预期★◈◈◈◈：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH★◈◈◈◈，持股74.82%）运营★◈◈◈◈，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%）★◈◈◈◈，归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）★◈◈◈◈。归母净利润下滑幅度比较大★◈◈◈◈，主要系1）批发业务受政策影响★◈◈◈◈，毛利空间收紧★◈◈◈◈；2）随销售变动的运营类费用同比增加★◈◈◈◈；3）应收账款增加★◈◈◈◈，计提坏账增加★◈◈◈◈。②由于公司业务主要划分为工业和商业★◈◈◈◈，而商业主要由人民同泰运营★◈◈◈◈，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模★◈◈◈◈，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模★◈◈◈◈。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%）★◈◈◈◈，归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%）★◈◈◈◈，工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资评级★◈◈◈◈：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元★◈◈◈◈、184.88亿元★◈◈◈◈、197.9亿元★◈◈◈◈，同比增速分别约为7%★◈◈◈◈、7%★◈◈◈◈、7%★◈◈◈◈，实现归母净利润分别为7.4亿元★◈◈◈◈、8.82亿元★◈◈◈◈、10.45亿元★◈◈◈◈，同比分别增长约18%★◈◈◈◈、19%★◈◈◈◈、19%★◈◈◈◈，对应当前股价PE分别约为13倍★◈◈◈◈、11倍★◈◈◈◈、9倍★◈◈◈◈。我们认为2025年公司经营改善有望持续★◈◈◈◈，我们维持“买入”投资评级★◈◈◈◈。

　　风险因素★◈◈◈◈：市场竞争加剧★◈◈◈◈，营销体系优化和销售不及预期★◈◈◈◈，提质增效进展不及预期★◈◈◈◈，医药批发业务增长不及预期★◈◈◈◈，应收账款回收不及时★◈◈◈◈，估算数据可能与实际情况存在较大差异★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：安琪酵母发布2025年一季度报告★◈◈◈◈，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元★◈◈◈◈，同比增长8.95%/16.02%★◈◈◈◈，略超我们此前预期★◈◈◈◈，达成调整后的目标★◈◈◈◈，预计3月提速明显★◈◈◈◈。

　　海外市场符合预期高增★◈◈◈◈，国内市场受事业部调整影响略有承压★◈◈◈◈，但预计3月改善明显★◈◈◈◈。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元★◈◈◈◈；国内市场同比-0.26%至20.99亿元★◈◈◈◈，国内微幅下滑主要受事业部调整影响★◈◈◈◈：年初公司对组织架构进行调整★◈◈◈◈，将十个事业部整合成为三大部分★◈◈◈◈：面食★◈◈◈◈、食品与发酵工业★◈◈◈◈、生物农业（动物营养★◈◈◈◈、水产营养★◈◈◈◈、植物营养★◈◈◈◈、微生物营养）★◈◈◈◈，虽对1-2月造成短期影响★◈◈◈◈，但中长期而言利好资源集中★◈◈◈◈、梳理提效★◈◈◈◈，且我们预计3月提速明显★◈◈◈◈、同比增速或近20%★◈◈◈◈。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家★◈◈◈◈，海外市场仍为公司增长引擎★◈◈◈◈。

　　主业增长稳健★◈◈◈◈，制糖业务加速剥离★◈◈◈◈。（1）分品类★◈◈◈◈，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元★◈◈◈◈，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增★◈◈◈◈。（2）分渠道★◈◈◈◈，25Q1线%★◈◈◈◈，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动★◈◈◈◈。

　　成本红利继续兑现★◈◈◈◈：25年糖蜜价格（注★◈◈◈◈：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）★◈◈◈◈；其他原料如煤★◈◈◈◈、液氨等价格同比均有下滑★◈◈◈◈，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%★◈◈◈◈，同比分别+1.31/+0.72pct★◈◈◈◈。费用端★◈◈◈◈，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%★◈◈◈◈。

　　2025年展望★◈◈◈◈：（1）国内自然增长为主★◈◈◈◈，主要靠食品原料★◈◈◈◈、相关衍生品增长实现★◈◈◈◈；国际市场的增长潜力更大★◈◈◈◈，持续推进生产全球化★◈◈◈◈。（2）价格战略★◈◈◈◈：根据市场变化调整价格★◈◈◈◈，不会主动降价★◈◈◈◈。（3）关于事业部调整★◈◈◈◈：预计截至目前影响已近消除★◈◈◈◈、多数业务单元已经走上正轨★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资评级★◈◈◈◈：短期调整结束★◈◈◈◈，国内业务重回正轨★◈◈◈◈；海外业务扬帆起航★◈◈◈◈，引领增长★◈◈◈◈。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元★◈◈◈◈，同比增长17.74%/19.82%/14.23%★◈◈◈◈，对应当前PE18.77x★◈◈◈◈、15.66x★◈◈◈◈、13.71x★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　年★◈◈◈◈，公司实现营业收入89.83亿元★◈◈◈◈，同比增长17.4%★◈◈◈◈，实现归母净利润1.6亿元★◈◈◈◈，同比减少47.9%★◈◈◈◈。单季度看★◈◈◈◈，2024Q4★◈◈◈◈，公司实现营业收入26.36亿元★◈◈◈◈，同比增长26.2%★◈◈◈◈，环比增长16.1%★◈◈◈◈，实现归母净利润587万元★◈◈◈◈，同比减少94.1%★◈◈◈◈，环比减少82.7%★◈◈◈◈。2025Q1★◈◈◈◈，公司实现营业收入20.33亿元★◈◈◈◈，同比增长9.1%★◈◈◈◈，环比减少22.9%★◈◈◈◈，实现归母净利润2818万元★◈◈◈◈，同比减少53.58%美国猪ZOOM★◈◈◈◈，环比增加380.22%★◈◈◈◈。

　　2024年公司归母净利润同比减少1.47亿元★◈◈◈◈。主要是由于费用和税金同比减利1.56亿元★◈◈◈◈，细分来看★◈◈◈◈，管理费用和研发费用同比分别增加0.41和1.03亿元★◈◈◈◈，一方面公司即将投产的产能较多★◈◈◈◈，前期准备的管理费用提升★◈◈◈◈，另一方面为了推进镁产业化★◈◈◈◈，公司作为龙头企业★◈◈◈◈，增加研发费用以推广镁的应用★◈◈◈◈。此外减利项还有资产/信用减值损失同比减利5713/2579万元★◈◈◈◈，主要是存货减值和应收账款坏账损失增加★◈◈◈◈。难能可贵的是在镁价同比大幅减少的情况下★◈◈◈◈，公司毛利仍同比增长2239万元★◈◈◈◈。主要得益于铝合金深加工产品★◈◈◈◈、压铸件（包括模板租赁）★◈◈◈◈、铝合金★◈◈◈◈、中间合金毛利同比增长1.57★◈◈◈◈、0.41★◈◈◈◈、0.34★◈◈◈◈、0.22亿元★◈◈◈◈，但是由于镁价下跌★◈◈◈◈，镁合金产品同比减少1.79亿元★◈◈◈◈，矿产品业务同比减少0.49亿元★◈◈◈◈。

　　2024Q4归母净利润环比减少2810万元★◈◈◈◈，但毛利环比增长7646万元★◈◈◈◈。①价格★◈◈◈◈：镁产品价格同环比均下降★◈◈◈◈。2024Q4镁锭/镁合金价格分别为1.69/1.87万元/吨★◈◈◈◈，分别环比减少5.5%/4.7%★◈◈◈◈，同比减少21.0%/19.7%★◈◈◈◈。②产销量★◈◈◈◈：青阳项目2023年底投产★◈◈◈◈，随着产能爬坡★◈◈◈◈，公司镁产品产销量或同环比均有上升★◈◈◈◈。③成本★◈◈◈◈：硅铁和煤炭成本均环比下降★◈◈◈◈。2024Q4硅铁价格为6388元/吨★◈◈◈◈，同比减少8.2%★◈◈◈◈，环比减少2.0%★◈◈◈◈，榆林坑口煤价为751元/吨★◈◈◈◈，同比减少12.3%★◈◈◈◈，环比增长2.3%★◈◈◈◈。环比来看减利项主要为费用和税金环比减利0.56亿元★◈◈◈◈，细分来看主要是研发费用环比增长0.31亿元★◈◈◈◈，管理费用环比增加0.24亿元★◈◈◈◈，主要或由于持续增加研发投入以及年底管理费用集中计提★◈◈◈◈。此外减利项还有资产减值损失环比增加5878万元★◈◈◈◈，主要是计提存货跌价准备★◈◈◈◈。

　　2025Q1归母净利润环比增加2231万元★◈◈◈◈，主要得益于减值损失和费用环比增利★◈◈◈◈，均由于Q4基数较低★◈◈◈◈。而由于价格持续下跌★◈◈◈◈，毛利环比下降1.25亿元★◈◈◈◈，为主要的环比减利项★◈◈◈◈。①价格★◈◈◈◈：镁产品价格同环比均下降★◈◈◈◈。2025Q1镁锭/镁合金价格分别为1.59/1.77万元/吨★◈◈◈◈，分别环比减少5.8%/5.3%★◈◈◈◈，同比减少

　　18.1%/17.0%★◈◈◈◈。②产销量★◈◈◈◈：营收环比下降★◈◈◈◈，考虑到春节影响★◈◈◈◈，Q1产销量环比或略有减少★◈◈◈◈。③成本★◈◈◈◈：硅铁和煤炭成本均环比下降★◈◈◈◈。2025Q1硅铁价格为6219元/吨★◈◈◈◈，同比减少6.0%★◈◈◈◈，环比减少2.6%★◈◈◈◈，榆林坑口煤价为615元/吨★◈◈◈◈，同比减少18.5%★◈◈◈◈，环比减少18.1%★◈◈◈◈。

　　核心看点★◈◈◈◈：①全产业链覆盖★◈◈◈◈，资源优势显著★◈◈◈◈。公司拥有丰富白云石资源★◈◈◈◈，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权★◈◈◈◈。②公司产能增长空间广阔★◈◈◈◈。青阳30万吨原镁★◈◈◈◈、30万吨镁合金★◈◈◈◈、15万吨镁深加工项目★◈◈◈◈，巢湖5万吨原镁项目★◈◈◈◈，五台10万吨原镁项目持续推进★◈◈◈◈，随着项目逐步达产★◈◈◈◈，公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能★◈◈◈◈。③规划30万吨硅铁项目★◈◈◈◈，成本优势进一步加强★◈◈◈◈。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给★◈◈◈◈，有利于公司进一步降低原镁生产成本★◈◈◈◈，提高竞争能力★◈◈◈◈。④2024年镁铝比平均为0.9★◈◈◈◈，持续低于1.1-1.3的历史合理区间★◈◈◈◈，下游接受度提升★◈◈◈◈，镁需求多点开花★◈◈◈◈。镁建筑模板★◈◈◈◈，汽车轻量化★◈◈◈◈，镁储氢★◈◈◈◈，人形机器人★◈◈◈◈，低空飞行器等多领域发力★◈◈◈◈，镁应用前景广阔★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资建议★◈◈◈◈：考虑到镁价下滑★◈◈◈◈，我们下调公司盈利预测★◈◈◈◈，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.06/5.29/6.92亿元★◈◈◈◈，EPS分别为0.31/0.53/0.70元/股★◈◈◈◈。对应4月25日收盘价的PE分别为39/22/17X★◈◈◈◈，维持“推荐”评级★◈◈◈◈。

　　公司2024年实现营业收入47.49亿元★◈◈◈◈，同比增长34.22%★◈◈◈◈；实现归母净利润2.96亿元★◈◈◈◈，同比下降0.56%★◈◈◈◈。单季度来看★◈◈◈◈，2024年第四季度实现营业收入13.59亿元★◈◈◈◈，同比增长30.94%★◈◈◈◈；实现归母净利润0.71亿元★◈◈◈◈，同比下降17.67%★◈◈◈◈。2025年第一季度实现营业收入10.1亿元★◈◈◈◈，同比增长17.93%★◈◈◈◈；实现归母净利润0.58亿元★◈◈◈◈，同比增长34.81%★◈◈◈◈。2024Q4实现单季度销售收入的历史新高★◈◈◈◈，呈现出较好的增长势头★◈◈◈◈；2025Q1销售收入同比保持较快增长★◈◈◈◈，但环比有所下滑★◈◈◈◈，主要受季节性因素影响★◈◈◈◈，同时贸易摩擦背景下终端消费者对耐用品需求有所下降★◈◈◈◈。

　　分产品来看★◈◈◈◈，2024年办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入34.16/6.45/2.40/1.48/0.91/0.36/1.53亿元★◈◈◈◈，分别同比增加33.54%/19.60%/0.93%/115.85%/137.56%/23.39%/172.24%★◈◈◈◈。分地区来看★◈◈◈◈，2024年境内/境外分别实现营业收入11.22/36.06亿元★◈◈◈◈，分别同比增长25.89%/36.83%★◈◈◈◈。24年公司收入实现较快增长★◈◈◈◈，主要得益于在手新客户★◈◈◈◈、新渠道★◈◈◈◈、新项目加快放量★◈◈◈◈，Costco★◈◈◈◈、Sams等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡★◈◈◈◈，贡献较大业务增量★◈◈◈◈，同时老客户随着份额提升也有不小增长★◈◈◈◈。

　　公司目前建有两大海外生产基地★◈◈◈◈，建设时间早★◈◈◈◈、运营经验成熟★◈◈◈◈，产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额★◈◈◈◈。（1）越南基地★◈◈◈◈：公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地★◈◈◈◈，经过数年建设已在客户资源★◈◈◈◈、产能规模★◈◈◈◈、本地化供应链★◈◈◈◈、人员素质★◈◈◈◈、技术工艺等方面奠定了坚实基础★◈◈◈◈，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货★◈◈◈◈。（2）罗马尼亚基地★◈◈◈◈：自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡★◈◈◈◈，同时结合国际贸易形势和业务发展规划★◈◈◈◈，2024年新购置土地及成熟的厂房设施★◈◈◈◈，加快扩大有效产能★◈◈◈◈，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑★◈◈◈◈。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大★◈◈◈◈、欧美客户加快订单转移的背景下★◈◈◈◈，公司位于国内★◈◈◈◈、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求★◈◈◈◈，进一步提高竞争优势★◈◈◈◈。同时★◈◈◈◈，公司将多措并举强化营销★◈◈◈◈，深挖有效客户份额★◈◈◈◈，推动内外销业务加快拓展★◈◈◈◈。

　　公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重★◈◈◈◈、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈，随着新业务逐步爬坡★◈◈◈◈，同时老业务也有望继续改善★◈◈◈◈，预计后续业绩有望继续增长★◈◈◈◈。我们维持此前盈利预测★◈◈◈◈，预计公司2025-2027年营收分别为56.25/64.25/71.16亿元★◈◈◈◈，分别同比增长18.4%/14.2%/10.8%★◈◈◈◈；归母净利润分别为3.63/4.39/5.18亿元★◈◈◈◈，分别同比增长22.7%/20.8%/18.1%★◈◈◈◈。截至2025年4月25日★◈◈◈◈，对应EPS分别为1.10/1.33/1.57元★◈◈◈◈，对应PE分别为9.02/7.47/6.32倍★◈◈◈◈。维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　国际宏观经济下行风险★◈◈◈◈，国际贸易摩擦风险★◈◈◈◈，原材料价格波动风险★◈◈◈◈，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险★◈◈◈◈，大客户集中风险★◈◈◈◈。

　　从诊疗量来看★◈◈◈◈，高新医院门急诊为115万（+0.3%）★◈◈◈◈，住院量6.6万（+1.8%）★◈◈◈◈；中心医院门急诊为142万（+19%）★◈◈◈◈，住院量14万（+15%）★◈◈◈◈。拆分医院收入来看★◈◈◈◈，2024年高新医院收入15.25亿元（+2.68%）★◈◈◈◈，净利润0.85亿元（+21.63%）★◈◈◈◈；中心医院收入32.7亿元（+7.6%）★◈◈◈◈，净利润-1.65亿元（减亏37%）★◈◈◈◈。医院诊疗量仍实现稳健增长★◈◈◈◈，次均诊疗费用有所下滑预计主要系DRG实施后提升诊疗效率所致★◈◈◈◈。

　　学科建设方面★◈◈◈◈，中心医院超声医学科★◈◈◈◈、血液内科成功获批省级临床重点专科建设项目★◈◈◈◈，麻醉专业获评市级临床重点专科★◈◈◈◈，高新医院心脏大血管外科★◈◈◈◈、康复医学科成功获批省★◈◈◈◈、市级临床重点专科建设项目★◈◈◈◈；

　　专科布局方面★◈◈◈◈，中心医院新设气道管理中心等六大特色诊疗中心★◈◈◈◈，增设综合康复科等临床科室★◈◈◈◈，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊★◈◈◈◈，高新医院开设消化道早癌筛查等10个特色门诊★◈◈◈◈，在新生儿科等科室推出个性化服务★◈◈◈◈，开设VIP特需门诊贝博ballbet体育网页版★◈◈◈◈、美团平台专科旗舰店★◈◈◈◈。

　　公司发布2024年年报★◈◈◈◈，2024年实现营业收入35.73亿元★◈◈◈◈，同比下降7.45%★◈◈◈◈；实现归母净利润2.52亿元★◈◈◈◈，同比下降44.17%★◈◈◈◈。单季度来看★◈◈◈◈，2024年第四季度实现营业收入10.34亿元★◈◈◈◈，同比增长14.9%★◈◈◈◈；实现归母净利润0.8亿元★◈◈◈◈，同比下降32.01%★◈◈◈◈。2025年第一季度实现营业收入8.59亿元★◈◈◈◈，同比增长12.45%★◈◈◈◈；实现归母净利润0.77亿元★◈◈◈◈，同比增长37.81%★◈◈◈◈。

　　分产品来看★◈◈◈◈，2024年智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品/技术研发服务分别实现营业收入11.45/11.37/6.14/1.77/1.56亿元★◈◈◈◈，同比-13.96%/-1.55%/+19.43%/-53.14%/+37.96%★◈◈◈◈。2024年受市场竞争加剧★◈◈◈◈、部分客户订单修复速度不及预期及主要项目产能释放进度滞后等不利因素的影响★◈◈◈◈，公司整体经营业绩有所下降★◈◈◈◈。但2024年下半年★◈◈◈◈，随着海外智造基地运营管理的全面改善提升★◈◈◈◈，电子烟等核心产品产能开始逐步提升★◈◈◈◈；同时★◈◈◈◈，得益于新能源汽车行业的快速发展★◈◈◈◈，汽车电子业务全年保持了强劲的增长势头★◈◈◈◈。

　　公司直接出口美国的产品主要为家用雕刻机★◈◈◈◈、健康环境产品和部分智能部件产品等★◈◈◈◈，产品收入占比预计为20%-30%★◈◈◈◈，在“对等关税”政策宣布前★◈◈◈◈，大部分产品均已在马来西亚智造基地及匈牙利智造基地实现了生产交付★◈◈◈◈。此外★◈◈◈◈，公司与海外客户主要采用FOB贸易模式★◈◈◈◈，海运费和关税由客户承担★◈◈◈◈，关税上涨对公司目前的影响较小★◈◈◈◈。公司自2016年开始实施国际化战略布局★◈◈◈◈，马来西亚智造基地和匈牙利智造基地已建设及运营近十年★◈◈◈◈，目前已基本承接受关税影响的相关产品的产能★◈◈◈◈，产能弹性较大★◈◈◈◈，能较好地满足现有客户产品研发★◈◈◈◈、生产交付等需求★◈◈◈◈，同时也有能力承接其他新客户★◈◈◈◈、新产品的订单生产交付任务★◈◈◈◈。公司墨西哥智造基地也正在紧锣密鼓的建设中★◈◈◈◈，预计2025年下半年将陆续投入使用★◈◈◈◈。投资建议

　　我们看好公司基于UDM模式积极合作大客户开拓大单品★◈◈◈◈，电子烟业务加热模组及整机项目持续放量★◈◈◈◈，家用雕刻机业务向好★◈◈◈◈，并积极拓展新产品线★◈◈◈◈，有望孵化新单品★◈◈◈◈。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.67/55.46/64.42亿元★◈◈◈◈，分别同比增长30.6%/18.8%/16.2%★◈◈◈◈；归母净利润分别为4.16/5.39/6.53亿元★◈◈◈◈，分别同比增长65.6%/29.4%/21.2%★◈◈◈◈。截至2025年4月25日★◈◈◈◈，对应EPS分别为0.54/0.69/0.84元★◈◈◈◈，对应PE分别为29.05/22.45/18.52倍★◈◈◈◈。维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　出口产品市场及政策风险★◈◈◈◈，客户相对集中的风险★◈◈◈◈，产品毛利率下降的风险★◈◈◈◈，原材料价格波动风险★◈◈◈◈，汇率波动风险★◈◈◈◈。

　　公司公布2024年报和2025年一季报★◈◈◈◈：2024年实现收入1048.6亿元★◈◈◈◈，同比增长16.6%★◈◈◈◈，归母净利润92.3亿元★◈◈◈◈，同比扭亏为盈★◈◈◈◈；2025Q1实现收入243.2亿元★◈◈◈◈，同比增长11.3%★◈◈◈◈，归母净利润20.0亿元★◈◈◈◈，同比扭亏为盈★◈◈◈◈。2025年3月末★◈◈◈◈，公司资产负债率51.45%★◈◈◈◈，较2023年末★◈◈◈◈、2024年末分别下降9.96个百分点★◈◈◈◈、1.69个百分点★◈◈◈◈。

　　2025年肉猪出栏量有望快速增长★◈◈◈◈，肉猪养殖综合成本持续回落2024年★◈◈◈◈，公司肉猪出栏量3018.3万头★◈◈◈◈，同比增长14.9%★◈◈◈◈，仔猪销量114.3万头★◈◈◈◈；2024年末★◈◈◈◈，公司能繁母猪存栏量约174万头★◈◈◈◈，季环比上升约5.5%★◈◈◈◈，为实现2025年肉猪销售目标3300-3500万头奠定坚实基础★◈◈◈◈，2025Q1公司肉猪出栏量859.4万头★◈◈◈◈，同比增长19.7%★◈◈◈◈。

　　2024年★◈◈◈◈，公司种猪★◈◈◈◈、肉猪的生产关键指标持续改善★◈◈◈◈，种猪PSY达到23.7头★◈◈◈◈，恢复到2018年水平★◈◈◈◈，肉猪上市率稳定提升至92.3%★◈◈◈◈，养猪业大生产总体稳定★◈◈◈◈，2024年全年公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤★◈◈◈◈，同比下降约1.2元/斤★◈◈◈◈。2025年以来★◈◈◈◈，公司深入开展降本增效专项行动★◈◈◈◈，建立内部各区域单位排名机制★◈◈◈◈，2月肉猪养殖综合成本降至6.3元/斤★◈◈◈◈，且区域单位间成本差异逐步缩小★◈◈◈◈；2025年1-3月★◈◈◈◈，公司育肥猪出栏价格15.77元/公斤★◈◈◈◈、14.96元/公斤★◈◈◈◈、14.87元/公斤★◈◈◈◈，根据我们测算★◈◈◈◈，2025Q1公司肉猪养殖综合成本约6.3元/斤★◈◈◈◈，生猪业务利润约24亿元★◈◈◈◈。

　　2025Q1肉鸡业务小幅亏损★◈◈◈◈，2025年肉鸡出栏量有望稳步增长2024年★◈◈◈◈，公司肉鸡出栏量12.08亿羽★◈◈◈◈，同比增长2.1%★◈◈◈◈，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上★◈◈◈◈，2025年Q1公司肉鸡出栏量12,288万羽★◈◈◈◈，同比增长8.7%★◈◈◈◈。2024年★◈◈◈◈，公司抓好肉鸡品种选育与疫病净化★◈◈◈◈，种源竞争优势持续凸显★◈◈◈◈，生产成绩持续保持高水平★◈◈◈◈，肉鸡上市率达95%★◈◈◈◈，Q4进一步提升至95.3%★◈◈◈◈，达到公司近年最好水平★◈◈◈◈，2024年★◈◈◈◈，公司毛鸡出栏完全成本降至6元/斤★◈◈◈◈，同比下降0.8元/斤★◈◈◈◈，完成年度成本目标★◈◈◈◈。2025年1-3月★◈◈◈◈，公司肉鸡销售均价11.8元/公斤★◈◈◈◈、10.4元/公斤★◈◈◈◈、10.7元/公斤★◈◈◈◈，1-2月肉鸡养殖完全成本5.6-5.7元/斤★◈◈◈◈、5.6元/斤★◈◈◈◈，我们预计

　　统计局数据★◈◈◈◈，2025年3月末★◈◈◈◈，能繁母猪存栏量4039万头★◈◈◈◈，较2024年末下降1%★◈◈◈◈，2024年4月至今★◈◈◈◈，产能累计仅上升1.3%★◈◈◈◈，生猪补栏积极性持续疲弱★◈◈◈◈。2025年★◈◈◈◈，猪价已步入下行周期★◈◈◈◈，但由于补栏明显偏慢★◈◈◈◈，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利★◈◈◈◈，具有成本优势的猪企将获得超额收益★◈◈◈◈。

　　禽业协会数据★◈◈◈◈，2025年第14周（3.31-4.6）黄羽在产祖代存栏157.6万套★◈◈◈◈，创2021年以来同期最高★◈◈◈◈；黄羽在产父母代存栏1377.9万套★◈◈◈◈，处2022年以来同期高位★◈◈◈◈；黄羽父母代鸡苗销量134.9万套★◈◈◈◈，处2021年以来同期高位★◈◈◈◈；黄羽全国商品代毛鸡均价14.42元/公斤★◈◈◈◈，成本14.3元/公斤★◈◈◈◈，黄羽鸡养殖开始小幅盈利★◈◈◈◈，2025年黄羽鸡有望获得正常盈利★◈◈◈◈。

　　我们预计2025-2027年公司育肥猪出栏量3500万头★◈◈◈◈、3800万头★◈◈◈◈、4100万头★◈◈◈◈，同比分别增长16.0%★◈◈◈◈、8.6%★◈◈◈◈、7.9%★◈◈◈◈，预计肉鸡出栏量12.68亿羽★◈◈◈◈、13.32亿羽★◈◈◈◈、13.98亿羽★◈◈◈◈，同比分别增长5%★◈◈◈◈、5%★◈◈◈◈、5%★◈◈◈◈，对应归母净利润103.29亿元★◈◈◈◈、105.97亿元★◈◈◈◈、120.86亿元★◈◈◈◈，同比分别增长11.9%★◈◈◈◈、2.6%★◈◈◈◈、14.1%★◈◈◈◈，归母净利润前值2025年123.49亿元★◈◈◈◈、2026年111.83亿元★◈◈◈◈，本次调整幅度较大的原因是★◈◈◈◈，修正了25-26年公司畜禽价格和成本★◈◈◈◈。2025年生猪价格虽步入下行周期★◈◈◈◈，但公司成本始终处于第一梯队★◈◈◈◈，市占率和竞争优势不断增加★◈◈◈◈，维持公司“买入”评级不变★◈◈◈◈。

　　Q4收入&扣非归母净利润高速增长★◈◈◈◈：2024年公司营业收入为41.0亿元★◈◈◈◈，同比+51.7%★◈◈◈◈；期间归母净利润为6.9亿元★◈◈◈◈，同比+3.9%★◈◈◈◈；扣非净利润为3.6亿元★◈◈◈◈，同比+14.1%★◈◈◈◈；剔除股权支付后扣非净利润为5.95亿元★◈◈◈◈，同比+11.1%★◈◈◈◈。Q4单季营业收入18.3亿元★◈◈◈◈，同比+82.1%★◈◈◈◈，环比+80.6%★◈◈◈◈；归母净利润4.2亿元★◈◈◈◈，同比+6.5%★◈◈◈◈，环比+193.2%★◈◈◈◈；扣非归母净利润2.9亿元★◈◈◈◈，同比+113.0%★◈◈◈◈，环比+538.4%★◈◈◈◈。

　　新产品导致毛利率略有下降★◈◈◈◈，研发投入持续增加★◈◈◈◈：2024年公司毛利率为41.7%★◈◈◈◈，同比-9.3pct★◈◈◈◈，主要系新产品新工艺等★◈◈◈◈；销售净利率为16.8%★◈◈◈◈，同比-7.8pct★◈◈◈◈；期间费用率为32.2%★◈◈◈◈，同比-6.0pct★◈◈◈◈，其中销售费用率为7.1%★◈◈◈◈，同比-3.4pct★◈◈◈◈，管理费用率为5.1%★◈◈◈◈，同比-1.9pct★◈◈◈◈，研发费用率18.4%★◈◈◈◈，同比-2.9pct美国猪ZOOM★◈◈◈◈，财务费用率为1.6%★◈◈◈◈，同比+2.0pct★◈◈◈◈。公司2024年研发投入7.6亿元★◈◈◈◈，同比+31.3%★◈◈◈◈；用于拓展新产品及新工艺★◈◈◈◈，并持续进行设备平台及反应腔的优化升级★◈◈◈◈。Q4单季度毛利率为39.3%★◈◈◈◈，同比-12.8pct★◈◈◈◈，环比+0.04pct★◈◈◈◈；销售净利率23.4%★◈◈◈◈，同比-15.9pct★◈◈◈◈，环比+9.8pct★◈◈◈◈。

　　存货&合同负债持续高增★◈◈◈◈，现金流2023年以来首次转正★◈◈◈◈：截至2024Q4末★◈◈◈◈，公司合同负债为29.8亿元★◈◈◈◈，同比+115.9%★◈◈◈◈；存货为72.2亿元★◈◈◈◈，同比+58.4%★◈◈◈◈，公司在手订单约94亿元★◈◈◈◈，在手订单充沛★◈◈◈◈。2024Q4经营活动净现金流为7.2亿元★◈◈◈◈，2023年以来首次转正★◈◈◈◈。

　　PECVD领域持续扩张★◈◈◈◈，平台化产品陆续放量★◈◈◈◈：（1）PECVD★◈◈◈◈：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖★◈◈◈◈，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用★◈◈◈◈。基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔★◈◈◈◈。（2）ALD★◈◈◈◈：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商★◈◈◈◈，首台PE-ALD SiN工艺设通过客户验证★◈◈◈◈，实现了产业化应用★◈◈◈◈；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付★◈◈◈◈。（3）先进封装设备★◈◈◈◈：公司在国内键合领域的设备装机量与键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用）★◈◈◈◈，其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化★◈◈◈◈；公司自主研发了键合套准精度量测产品★◈◈◈◈，其中Crux300已获得客户订单★◈◈◈◈。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元★◈◈◈◈，同比+48.8%★◈◈◈◈。

　　盈利预测与投资评级★◈◈◈◈：考虑到设备交付节奏★◈◈◈◈，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至10.0（原值10.6）/15.5（原值13.5）亿元★◈◈◈◈，预计2027年归母净利润为22.1亿元★◈◈◈◈，当前市值对应动态PE分别为45/29/20倍★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　事件内容★◈◈◈◈：4月21日晚★◈◈◈◈，公司披露2024年报以及2025年一季报★◈◈◈◈。2024年公司实现营业收入8.65亿元★◈◈◈◈、同比增长34.30%★◈◈◈◈，实现归母净利润1.76亿★◈◈◈◈、同比增长26.01%★◈◈◈◈；2025Q1公司实现营业收入2.29亿元★◈◈◈◈，同比增长39.00%★◈◈◈◈；实现归母净利润0.47亿元★◈◈◈◈，同比增长3.24%★◈◈◈◈。同时★◈◈◈◈，公司公布2024年利润分配方案★◈◈◈◈，拟每10股派发现金红利6.0元（含税）★◈◈◈◈，以资本公积金向全体股东每10股转增4股★◈◈◈◈。

　　新能源汽车市场增势强劲★◈◈◈◈，引领公司2024年业绩稳健增长★◈◈◈◈。2024年公司实现营业收入8.65亿元★◈◈◈◈、同比增长34.30%★◈◈◈◈，实现归属于母公司的净利润1.76亿★◈◈◈◈、同比增长26.01%★◈◈◈◈。1）2024年公司营收表现亮眼★◈◈◈◈、在2023年实现较快增长的基础上继续保持良好增势★◈◈◈◈，主要受益于汽车行业★◈◈◈◈、尤其是新能源汽车行业的蓬勃发展★◈◈◈◈。公司高分子改性保护材料产品应用于汽车★◈◈◈◈、工程机械★◈◈◈◈、轨道交通★◈◈◈◈、通讯电子★◈◈◈◈、新能源及医疗等多元领域★◈◈◈◈；2024年公司来源于汽车行业客户的收入为5.67亿元★◈◈◈◈，同比增长42.51%★◈◈◈◈、高于公司整体营收增速★◈◈◈◈；其中★◈◈◈◈，新能源汽车领域更是实现收入2.60亿元★◈◈◈◈，同比增速高达72.61%★◈◈◈◈，新能源汽车领域收入占比亦由2023年的23.45%进一步提升至30.06%★◈◈◈◈，是驱动公司业绩增长的关键引擎★◈◈◈◈。2）受费用端增长影响★◈◈◈◈，公司净利润增速略低于营收增速★◈◈◈◈。具体来看★◈◈◈◈，2024年公司管理费用同比增长58.22%★◈◈◈◈，主要或系公司于2024年3月上市★◈◈◈◈、并积极组建高素质人才队伍★◈◈◈◈，致使期间管理薪酬美国猪ZOOM★◈◈◈◈、中介服务等费用大幅增加★◈◈◈◈；同时★◈◈◈◈，公司持续加码研发投入★◈◈◈◈、2024年研发费用同比增长42.79%★◈◈◈◈，期间新增授权专利近20项★◈◈◈◈。

　　环比来看★◈◈◈◈，公司2025Q1单季度营收维持较高增长★◈◈◈◈，净利润端则受毛利率波动等影响短期承压★◈◈◈◈。2025Q1公司实现单季度营收2.29亿元★◈◈◈◈、同比增长39.00%★◈◈◈◈、较2024Q4营收同比增速环比抬升5.33个百分点★◈◈◈◈；实现单季度归母净利润0.47亿元★◈◈◈◈、同比增长3.24%★◈◈◈◈，较2024Q4归母净利润同比增速环比下行15.05个百分点★◈◈◈◈。对于出现的单季度净利润增速明显减缓★◈◈◈◈，预计主要系毛利率波动所致★◈◈◈◈，2025Q1公司毛利率较2024Q1毛利率同比下降9.73个百分点★◈◈◈◈，具体来看★◈◈◈◈：一方面★◈◈◈◈，2024Q1江门骏鼎达产能爬坡接近尾声★◈◈◈◈、规模效应有所显现★◈◈◈◈、公司毛利率达近年峰值49.36%★◈◈◈◈，然而2024年下半年公司在建工程苏州及墨西哥生产基地陆续转固★◈◈◈◈，产能爬坡及折旧摊销等制造费用变动★◈◈◈◈，公司毛利率受到一定影响★◈◈◈◈；另一方面★◈◈◈◈，据公司2025年一季报披露★◈◈◈◈，2025Q1公司营业成本同比增长65.71%美国猪ZOOM★◈◈◈◈，主要系原材料成本增加所致★◈◈◈◈。与此同时★◈◈◈◈，公司费用端一定程度上加剧了净利润增速低于营收增速★◈◈◈◈；对应2025Q1公司销售费用同比增加44.42%★◈◈◈◈、研发费用同比增加47.26%★◈◈◈◈。

　　汽车产业★◈◈◈◈、尤其新能源汽车产业有望在2025年继续保持强劲增长势头★◈◈◈◈，为高分子改性保护材料提供需求保障★◈◈◈◈。随着以旧换新政策持续推行★◈◈◈◈、存量汽车加速替换★◈◈◈◈，汽车产业发展进一步获得提振★◈◈◈◈；中汽协数据显示★◈◈◈◈，2025年一季度中国汽车销量实现747万辆★◈◈◈◈、同比增长11.2%★◈◈◈◈；其中★◈◈◈◈，新能源汽车产业景气延续★◈◈◈◈，2025年一季度销量实现307.5万辆★◈◈◈◈、同比增长47.1%★◈◈◈◈。公司汽车领域终端客户涵盖比亚迪★◈◈◈◈、小鹏汽车★◈◈◈◈、理想汽车★◈◈◈◈、蔚来汽车★◈◈◈◈、赛力斯等销量排名前列的新能源车企★◈◈◈◈，根据最新季度交付数据显示★◈◈◈◈：2025年一季度★◈◈◈◈，比亚迪新能源汽车超100万辆★◈◈◈◈、同比增长59.8%★◈◈◈◈、再创历史新高★◈◈◈◈，有力夯实其全球销量第一的龙头地位★◈◈◈◈；小鹏汽车一季度累计交付新车9.4万辆★◈◈◈◈、同比增长331%★◈◈◈◈、登顶新势力榜首★◈◈◈◈；理想汽车一季度累计交付新车9.29万辆★◈◈◈◈，同比增长16%★◈◈◈◈，位居新势力第二★◈◈◈◈；蔚来汽车一季度累计交付42,094台★◈◈◈◈、同比增长超40.1%★◈◈◈◈，保持稳定增长★◈◈◈◈。为配合下游汽车行业发展需求★◈◈◈◈，公司稳步推进新增产能建设★◈◈◈◈；其中★◈◈◈◈，募投项目苏州骏鼎达已于2024年8月进入投产阶段★◈◈◈◈、墨西哥子公司也于2024年11月下旬正式开业★◈◈◈◈，两个项目达产后生产基地面积预计将较2023年提升55%★◈◈◈◈，公司产能或受此影响同步提升★◈◈◈◈；同时★◈◈◈◈，公司于2024年8月购置工业用地约30亩★◈◈◈◈、拟开展新一轮功能性保护材料生产建设项目★◈◈◈◈，项目达产后生产基地面积预计较2023年新增72.4%★◈◈◈◈，亦将为公司持续发展奠定坚实的产能基础★◈◈◈◈。

　　公司积极开拓新能源★◈◈◈◈、医疗★◈◈◈◈、低空经济★◈◈◈◈、人形机器人等新兴领域★◈◈◈◈，为长远发展注入新动能★◈◈◈◈；其中★◈◈◈◈，储能及医疗领域的业务拓展已初具成效★◈◈◈◈。公司始终坚持多行业★◈◈◈◈、多区域的发展战略★◈◈◈◈，目前除汽车★◈◈◈◈、工程机械★◈◈◈◈、轨道交通★◈◈◈◈、通讯电子等领域外★◈◈◈◈，还积极布局航空航天★◈◈◈◈、风电★◈◈◈◈、光伏★◈◈◈◈、储能★◈◈◈◈、医疗★◈◈◈◈、低空经济★◈◈◈◈、人形机器人等新兴领域★◈◈◈◈。根据公司年报及相关公告信息★◈◈◈◈，1）储能领域★◈◈◈◈，公司已于2023年为客户定制开发了配套储能柜使用的产品并获得订单★◈◈◈◈，2024年推出了消防柜用排气阀★◈◈◈◈、超充线年推出了PTFE导管等产品★◈◈◈◈，并与多家医疗器械公司建立了联系★◈◈◈◈，截至2024年12月★◈◈◈◈，部分产品已批量供货★◈◈◈◈，部分产品处于报价★◈◈◈◈、送样★◈◈◈◈、认证阶段★◈◈◈◈；3）低空经济领域★◈◈◈◈，公司已与该领域知名客户开展初步商务接洽★◈◈◈◈，预计公司产品的市场规模及发展空间有望得到进一步扩展★◈◈◈◈。

　　投资建议★◈◈◈◈：公司2024年业绩基本符合预期★◈◈◈◈；展望2025年★◈◈◈◈，汽车产业的有序发展为公司高分子改性保护材料提供需求保障★◈◈◈◈，预期公司业绩增长势头良好★◈◈◈◈。长期来看★◈◈◈◈，公司是国内少数具备完整产业链的功能性保护套管供应商之一★◈◈◈◈，始终配合下游需求持续推进产能建设★◈◈◈◈，同时亦积极布局储能★◈◈◈◈、医疗★◈◈◈◈、低空经济★◈◈◈◈、人形机器人等新兴领域★◈◈◈◈，或助推公司业务发展空间进一步打开★◈◈◈◈。我们预计2025-2027年营业总收入分别为10.57亿元★◈◈◈◈、12.85亿元★◈◈◈◈、15.39亿元★◈◈◈◈，同比增速分别为22.2%★◈◈◈◈、21.6%★◈◈◈◈、19.7%★◈◈◈◈；对应归母净利润分别为2.10亿元★◈◈◈◈、2.67亿元★◈◈◈◈、3.28亿元★◈◈◈◈，同比增速分别为19.5%★◈◈◈◈、27.0%★◈◈◈◈、22.9%★◈◈◈◈；对应EPS分别为3.75元★◈◈◈◈、4.77元★◈◈◈◈、5.86元★◈◈◈◈，对应PE分别为18.1x★◈◈◈◈、14.3x★◈◈◈◈、11.6x★◈◈◈◈，维持“增持”评级★◈◈◈◈。

　　风险提示★◈◈◈◈：新能源汽车行业景气度风险★◈◈◈◈、新业务拓展不及预期风险★◈◈◈◈、国际贸易摩擦风险★◈◈◈◈、原材料价格上涨或不能及时供应的风险★◈◈◈◈、宏观经济和产业政策风险等★◈◈◈◈。

　　2024年收入42.4亿元（同比+36.56%★◈◈◈◈，下同）★◈◈◈◈，归母净利润3.8亿元（+229.5%）★◈◈◈◈，扣非归母净利润2.9亿元（+110%）★◈◈◈◈，非经常损益增加系并表的一次性收益0.98亿元★◈◈◈◈。2025Q1收入12.3亿元（+35.6%）★◈◈◈◈，归母净利润0.85亿元（+20.1%）★◈◈◈◈，并表导致收入增速快于利润★◈◈◈◈。公司代工品类从箱包扩展到服装★◈◈◈◈，凭借差异化印尼产能布局★◈◈◈◈，订单成长可持续★◈◈◈◈，叠加订单优化★◈◈◈◈、效率提升★◈◈◈◈，预计箱包稳健增长★◈◈◈◈、服装规模及盈利快速提升★◈◈◈◈，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测★◈◈◈◈，预计2025-2027年归母净利润为3.66/4.59/5.55亿元★◈◈◈◈，当前股价对应PE为13.1/10.4/8.6倍★◈◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈◈。

　　代工★◈◈◈◈：量利齐升★◈◈◈◈，箱包代工积极扩产巩固优势★◈◈◈◈、服装代工利润率Q4环比改善2024年代工收入35.3亿元（+45%）★◈◈◈◈，占比83%★◈◈◈◈，毛利率22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表★◈◈◈◈，预计2025Q1收入因并表收入延续高增★◈◈◈◈。（1）箱包代工★◈◈◈◈：2024年收入23.7亿元（+20.3%）★◈◈◈◈，Q4预计增长接近10%★◈◈◈◈，2025Q1预计低双增长★◈◈◈◈，预计2025年大客户订单稳健★◈◈◈◈，收入维持双位数增长★◈◈◈◈，新客户拓展持续推进★◈◈◈◈。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率★◈◈◈◈，产能利用率91.16%（+5pct）★◈◈◈◈，叠加产品及客户结构优化★◈◈◈◈，箱包净利率显著提升★◈◈◈◈，预计2025年盈利能力稳中有升★◈◈◈◈。2024年印尼及印度产能占比70.8%★◈◈◈◈，预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%★◈◈◈◈，匹配订单增长并巩固印尼产能优势★◈◈◈◈。（2）服装代工★◈◈◈◈：2024H2嘉乐并表落地带动2024年表观收入11.6亿元（+146%）★◈◈◈◈，上海嘉乐收入14.9亿元（+15.8%）★◈◈◈◈，净利润扭亏至4892万元★◈◈◈◈，净利率3.3%★◈◈◈◈，分季度预计Q1-Q4净利率为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%★◈◈◈◈，Q3受印尼搬厂扩产影响★◈◈◈◈，Q4净利率回升明显★◈◈◈◈。2025Q1收入预计双位数增长★◈◈◈◈，净利率4%左右延续Q4态势★◈◈◈◈，预计2025年阿迪达斯★◈◈◈◈、优衣库等订单快速增长★◈◈◈◈，收入有望实现25%+增长★◈◈◈◈，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单★◈◈◈◈。收入预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右★◈◈◈◈、面料产能每年扩张40-50%★◈◈◈◈。

　　品牌★◈◈◈◈：小米持续推新★◈◈◈◈，自有品牌拓展销售渠道★◈◈◈◈，2025Q1小米增速亮眼2024年品牌业务收入6.6亿元（+5%）★◈◈◈◈，毛利率25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整★◈◈◈◈，预计随新品提升及渠道优化改善★◈◈◈◈。（1）小米★◈◈◈◈：2024年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店★◈◈◈◈，2025Q1收入增长30%+★◈◈◈◈；（2）90分★◈◈◈◈：国内入驻苹果全国200多家APR授权门店★◈◈◈◈，海外入驻美亚平台★◈◈◈◈，与菲律宾分销商建立线年扣非净利率提升★◈◈◈◈，营运能力基本稳健

　　2024年毛利率22.9%（-1.5pct）★◈◈◈◈，期间费用率14.5%（-1.4pct）★◈◈◈◈，销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct★◈◈◈◈，资产减值损失3683万元★◈◈◈◈，增加主要系存货跌价准备计提增加★◈◈◈◈，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少★◈◈◈◈，所得税率16.4%（-8.7pct）★◈◈◈◈，2024年归母净利率9%（+5.3pct）★◈◈◈◈，扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）★◈◈◈◈。

　　事件★◈◈◈◈：2025年4月25日★◈◈◈◈，公司发布2025年第一季度报告★◈◈◈◈。2025年第一季度★◈◈◈◈，公司实现营业收入29.10亿元★◈◈◈◈，同比下降4.85%★◈◈◈◈；实现归母净利润5.32亿元★◈◈◈◈，同比下降11.01%★◈◈◈◈；实现扣非归母净利润5.38亿元★◈◈◈◈，同比下降7.62%★◈◈◈◈。

　　毛利率同比提升★◈◈◈◈，期间费用率同比略增★◈◈◈◈。25Q1★◈◈◈◈，公司实现毛利率为42.74%★◈◈◈◈，同比提升0.79pct★◈◈◈◈；归母净利率为18.28%★◈◈◈◈，同比下降1.27pct★◈◈◈◈。其中★◈◈◈◈，期间费用为3.25亿元★◈◈◈◈，同比增长5.55%★◈◈◈◈，期间费用率11.17%★◈◈◈◈，同比增长1.10pct★◈◈◈◈。

　　25Q1产销量同增★◈◈◈◈，单位毛利逆势上涨★◈◈◈◈。产销量方面★◈◈◈◈，25Q1公司生产原煤554万吨★◈◈◈◈，同比增长10.47%★◈◈◈◈；生产商品煤499万吨★◈◈◈◈，同比增长6.27%★◈◈◈◈；商品煤销量为460万吨★◈◈◈◈，同比增长1.76%★◈◈◈◈；其中★◈◈◈◈，对内销量为167万吨★◈◈◈◈，内销比例达36.24%★◈◈◈◈，同比提升13.69pct★◈◈◈◈，主因板集电厂二期投产★◈◈◈◈，内部电厂供应量提升★◈◈◈◈。盈利能力方面★◈◈◈◈，25Q1公司吨煤售价为560元/吨★◈◈◈◈，同比下降2.56%★◈◈◈◈；吨煤成本为324元/吨★◈◈◈◈，同比下降6.50%★◈◈◈◈；吨煤毛利为236元/吨★◈◈◈◈，在煤价下滑的背景下★◈◈◈◈，反而逆势增长3.42%★◈◈◈◈，吨煤毛利率为42.16%★◈◈◈◈，同比提升2.44pct★◈◈◈◈，表现出公司稳定的盈利能力★◈◈◈◈。

　　发电量同比增长★◈◈◈◈，新电厂建设稳步推进★◈◈◈◈。公司板集电厂二期的两台机组分别于2024年8月31日★◈◈◈◈、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行★◈◈◈◈，并转入商业化运营★◈◈◈◈。随着板集电厂二期的投产★◈◈◈◈，公司于25Q1实现发电量36.23亿千瓦时★◈◈◈◈，同比增长47.16%★◈◈◈◈，上网电量34.26亿千瓦时★◈◈◈◈，同比增长46.91%★◈◈◈◈；平均上网电价为0.3749元/千瓦时★◈◈◈◈，同比下滑8.14%★◈◈◈◈。此外★◈◈◈◈，公司新电厂项目均按计划有序推进★◈◈◈◈，上饶电厂★◈◈◈◈、滁州电厂★◈◈◈◈、六安电厂预计将于2026年建成投运★◈◈◈◈，随着新电厂未来逐步投产★◈◈◈◈，公司发电量有望稳步增长★◈◈◈◈，煤电一体的稳定性优势将更加凸显★◈◈◈◈。

　　大股东计划增持金额2.5~5亿元★◈◈◈◈，彰显了对公司发展的信心★◈◈◈◈。2025年1月4日★◈◈◈◈，公司公告★◈◈◈◈，控股股东中煤集团计划12个月内通过上交所采用集中竞价方式增持公司A股股份★◈◈◈◈，增持总金额不低于2.5亿元★◈◈◈◈、不高于5亿元★◈◈◈◈，且增持数量不超过公司总股本的2%★◈◈◈◈。截止4月7日★◈◈◈◈，中煤集团累计增持792.05万股★◈◈◈◈，占公司总股本比例约为0.31%★◈◈◈◈，累计增持金额5188.52万元★◈◈◈◈。

　　投资建议★◈◈◈◈：公司电厂项目陆续开工投产★◈◈◈◈，业绩有望高速增★◈◈◈◈。